Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

El sector de las Utilities, es decir, aquellas empresas que generan, transportan y distribuyen la energía eléctrica, el gas y el agua que diariamente consumen personas y empresas, no suele estar habitualmente entre los sectores más ‘sexis’ de los mercados financieros debido a la enorme cantidad de inversión que dichas empresas requieren para funcionar y a que su servicio suele estar fuertemente regulado por los gobiernos, razón por la cual, a primera vista, este no suele ser un sector candidato a generar retornos excepcionales en nuestra cartera pero lo cierto es que, si uno se toma el trabajo de entender cómo se comporta este sector y cómo lo afectan los cambios en las regulaciones gubernamentales, tiene altas probabilidades de que dicho sector se convierta en el más importante de nuestra cartera y más aún en un país como el nuestro en el cual, los atrasos tarifarios de los últimos años y los subsiguientes ajustes tarifarios de lo han llevado de ser el sector más desfavorecido del mercado al sector que mejor se desempeñó durante 2017, uno de los mejores también en 2018 y seguramente a uno de los más atractivos durante 2019 a causa de los ajustes tarifarios que todavía están por venir.

Antes de continuar quiero aclarar que todas las generalidades que diga sobre este sector también se aplican a las empresas gasíferas de las que hablé en un informe anterior ya que las mismas también pertenecen al sector de Utilities pero que, con el objetivo de no hacer un solo informe de Utilities excesivamente largo, decidí separar en un subgrupo con informe propio.

Las principales características de este sector son las siguientes:

• Es un sector generalmente ‘defensivo’.
• Los bienes y servicios producidos tienen una demanda inelástica.
• Es un sector muy intensivo en capital.
• Está altamente regulado.

Sector Defensivo:

Tradicionalmente, sobre todo en mercados financieros de países desarrollados con baja inflación, este sector tiene rendimientos inferiores a los del índice de referencia cuando los mercados se tornan muy alcistas y se producen los llamados ‘rallies’ en las acciones pero, al mismo tiempo, cuando los mercados entran en tendencia bajista, los rendimientos de este tipo de empresas no suelen verse seriamente afectados por dicha situación, siendo esta la razón por la cual en la jerga de Wall Street se le conoce como el sector dedicado a “las viudas y los huérfanos”, es decir, a aquellos cuya tolerancia a la volatilidad de los mercados es muy baja.

Esta característica, a su vez, constituye una excelente herramienta para administrar el riesgo de nuestra cartera ya que, cuando los mercados se tornan volátiles y bajistas lo que podemos hacer para contrarrestar un poco dicha situación es aumentar la posición en Utilities de nuestra cartera mientras que, cuando los mercados se tornan alcistas, aprovechamos para disminuir nuestra posición en Utilities y pasarnos a aquellos sectores que tengan mayores potenciales de suba gracias al hecho de que, cuando dichas subas están fundamentadas en mejores resultados operativos de las empresas y en una mejora de la macroeconomía del país, los mercados pueden llegar a subir por años y con poca volatilidad (aunque en Argentina, por supuesto, siempre hacemos las cosas a nuestra manera y es por eso que el comportamiento de este sector en nuestro país no es exactamente igual al que tienen empresas equivalentes de países desarrollados a causa de las distorsiones generadas por las regulaciones gubernamentales).

Hablando en términos generales podríamos decir que, en un año cualquiera, el movimiento en dólares que realizan las acciones puede clasificarse dentro de una de las siguientes cuatro categorías:

• Subir mucho (+20% o más)
• Subir poco (1% a 20%)
• Bajar poco [Corrección] (-1% a -20%)
• Bajar poco [Bear Market] (-20% o más)

Durante un bear market, la mayoría de los sectores, sino todos, van a caer, incluso aquellos que son considerados como ‘conservadores’ (y Utilities es uno de ellos) pero aunque incluso las acciones de este sector van a caer si es que el mercado entra en tendencia bajista, lo que nos muestra la historia de Wall Street es que hay un 85% de probabilidades de que lo hagan en un porcentaje menor al del índice de referencia.

Sin embargo, durante los mercados alcistas, lo que también nos muestra la historia de Wall Street es que el sector de Utilities sube pero lo hace en un porcentaje menor al del índice de referencia en el 70% de los casos y teniendo en cuenta que los mercados alcistas son mucho más frecuentes que los mercados bajistas e incluso se prolongan por períodos más largos de tiempo, tendría sentido que nos preguntáramos: ¿Entonces para qué nos molestamos en invertir en Utilities? La respuesta es que si logramos entender la dinámica del movimiento de este sector vamos a poder detectar con mayor facilidad aquellos momentos en los cuales tendrá un rendimiento mayor al del índice de referencia, lo cual no es poca cosa si además tenemos en cuenta que las acciones pertenecientes al mismo se mueven generalmente con una volatilidad menor a la del promedio del mercado.

Un excelente ejemplo de esto es nuestro Merval, cuyo sector de Utilities está atravesando actualmente una situación muy anómala y favorable como consecuencia de los aumentos de tarifas atrasadas, siendo esta la razón por la cual, durante 2017, este sector fue que tuvo los mejores rendimientos en un mercado que estuvo moviéndose en sólida tendencia alcista hasta Febrero de este año.

Baja volatilidad y alto dividend yield

La Beta es la métrica que se utiliza para medir la volatilidad histórica de una acción en relación al índice de referencia. La beta del índice es siempre 1 y por lo tanto, si una acción tiene una beta mayor a 1 eso implica que sus movimientos son más volátiles que los del índice mientras que una beta menor a 1 implica lo contrario. Como afortunadamente es posible obtener las betas de los sectores, a continuación dejo una comparación de betas de diferentes sectores realizada por el MSCI.

Los datos de la tabla anterior fueron obtenidos de la web de Damodaran ( https://bit.ly/PojtcS) y reflejan el comportamiento de empresas cotizantes en Wall Street que, al ser este el mercado de valores más grande del mundo, bien podríamos decir que es bastante representativo del resto del mundo.

Yendo ahora sí a los datos, vemos que el sector de Utilities tiene una beta de 0,31 la cual no sólo es mucho más baja que la del índice de referencia sino que incluso es la más baja de todos los sectores del mercado, junto a otros sectores tradicionalmente defensivos como el del cuidado de la salud. Este dato no debe dejarnos indiferentes, sobre todo si somos personas que emocionalmente se ven muy afectadas por el riesgo ya que lo que estos números nos están diciendo es que durante la mayor parte del tiempo, el sector de Utilities suele tener menos de la mitad de la volatilidad que tiene su índice de referencia y ese es un dato muy importante a la hora de armar nuestro portafolios si es que queremos atenuar mucho el riesgo de nuestras inversiones.

Sólo por el hecho de vivir en un país tan volátil como este, no sólo en cuanto al movimiento de sus acciones sino también en cuanto a su macroeconomía y tipo de cambio es que considero que una cartera bien diversificada siempre debe tener al menos un 25% del dinero invertido en el sector de Utilities, sumando tanto gasíferas como eléctricas (más detalles al final del informe).

Otra característica definitoria, propia de las empresas este sector, es el alto porcentaje y periodicidad en lo que se refiere al pago de dividendos, lo cual es muy atractivo para algunos inversores mientras que para otros, no tanto.

Los datos fueron tomados de la web del profesor Damodaran ( https://bit.ly/2zOWRLy ) y muestran que el sector de Utilities continúa siendo uno de los más pagadores de dividendos del mercado, tanto en porcentaje como en periodicidad, algo que viene siendo así desde hace décadas.

La razón por la cual esto sucede es que, generalmente, las empresas de este sector tienen pocas posibilidades de crecimiento y expansión debido a que dependen en gran parte de concesiones gubernamentales y por lo tanto, prefieren distribuir sus ganancias entre los accionistas en lugar de retenerlas y reinvertirlas en la propia empresa como suelen hacerlo muchas otras empresas, sobre todo las pertenecientes a sectores en crecimiento. Esta característica es posiblemente la que convierte al sector de Utilities uno de los más atractivos en aquellos momentos en los cuales el mercado se está moviendo en tendencia bajista.

Dicho esto, tengamos en cuenta que un dividendo pagado regularmente por una empresa no significa nada por sí mismo sino que, como a todo en la bolsa, debemos analizarlo dentro de un contexto. En este caso, pensemos que una empresa que nos paga dividendos regularmente es sumamente bienvenida en contextos de mercados bajistas o laterales ya que dicho dividendo nos permite atenuar un poco el costo de oportunidad por estar invertido en acciones y no en otros activos de renta fija que brindan regularmente un flujo de fondos a sus inversores.

Tal y como lo muestra la estadística y la investigación académica, las acciones son siempre lo mejor a largo plazo pero como nuestro cerebro es cortoplacista, al invertir en la bolsa siempre sentiremos la tentación de “saltar” de una acción a otra o de renta variable a fija a causa de la ilusión de creer que podemos predecir el mercado a corto plazo sumada a la falsa creencia de pensar que somos capaces de adivinar cuál será la mejor inversión del mes que viene (una vez más, corto plazo) y por lo tanto, se hace necesario tener en nuestra cartera acciones pagadoras de dividendos que no se desplomen en aquellos raros momentos en los cuales el mercado se torna bajista o lateral durante varios meses para así calmar a nuestro ansioso cerebro.

Reiterando lo dicho en el párrafo anterior, las acciones del sector de Utilities que acostumbran a pagar dividendos y a brindarnos un flujo de fondos más o menos constante nos ayudan mucho a “calmar” las ansias de nuestro cerebro que seguramente, durante algún año lateral o bajista de las acciones se sentirá fuertemente tentado a pedirnos que las vendamos para refugiarnos en activos que estén brindando un mayor rendimiento.

En momentos como ese es cuando, aun sabiendo racionalmente que las acciones son lo mejor a largo plazo, estaremos fuertemente tentados a tomar una decisión puramente emocional que consiste en vender nuestras acciones para pasarnos, por ejemplo, a la renta fija y seguramente, a dicha decisión la intentaremos justificar de mil maneras diferentes, diciendo por ejemplo, que al mercado le queda mucho más por bajar (¿Cómo podés saberlo?), que el contexto del país todavía es malo para las acciones y que hay mucha gente que está haciendo dinero con los bonos mientras que nosotros seguimos perdiendo el tiempo con las acciones, etc, pero en última instancia, todas ellas continúan siendo simplemente excusas que intentan justificar racionalmente una decisión puramente emocional ya que los datos son claros y no hay un académico en finanzas serio que pueda afirmar y respaldar con datos que las acciones no sean la mejor inversión a largo plazo si uno la lleva adelante mediante una cartera diversificada.

Demanda inelástica

¿Qué hace que las acciones del sector de Utilities sean tan resistentes a las bajas del mercado y que puedan brindarles a sus accionistas dividendos de una manera bastante regular?

La clave para que una acción tenga un precio estable y un dividendo regular es simplemente… ganancias estables.

En circunstancias normales, las empresas de este sector suelen generar ganancias anuales muy estables a lo largo del tiempo aunque, vale la aclaración, dichas ganancias suelen ser relativamente más bajas que las obtenidas por las empresas de sectores en crecimiento y quiero enfatizar la frase “circunstancias normales” porque, como sabemos, actualmente en Argentina no estamos atravesando precisamente una circunstancia ‘normal’ en el sector de Utilities, siendo esa la razón por la cual este tipo de empresas están viviendo un excelente momento gracias a que sus tarifas están siendo ajustadas al alza y están recuperando la rentabilidad perdida.

Ahora bien, suponiendo que en algún momento las empresas de este sector vuelven a encontrarse en un sector ‘normal’, la pregunta que podemos hacernos es ¿Por qué, en circunstancias normales, las ganancias de estas empresas tiende a ser tan baja?

Hay muy pocos (o tal vez no hay) bienes básicos de consumo en el mundo a los cuales sea más difícil renunciar que la electricidad, el gas y el agua. Incluso cuando sus precios aumentan, es muy difícil que seamos capaces de disminuir su consumo y que a causa de ello no veamos un impacto negativo en nuestra vida diaria. En términos económicos, esto significa que la demanda de servicios públicos, como estos, es inelástica en cuanto los ingresos y al precio.

Esto tiene principalmente tres consecuencias:

1. La demanda de Utilities es bastante insensible al crecimiento del ingreso y a la caída en la actividad económica. Esto quiere decir que, aunque ante una recesión económica la demanda de electricidad, gas y agua se reducirá, principalmente por parte de las empresas, dicha reducción será significativamente menor que la que seguramente sufrirán las empresas de los sectores ligados al consumo discrecional como, por ejemplo autos, teléfonos celulares, etc.
2. Si no existieran las regulaciones gubernamentales, las empresas de este sector podrían aumentar significativamente los precios del servicio sin ver reducida, en gran medida, la demanda.
3. La naturaleza irremplazable de este tipo de bienes provoca que el gobierno tenga un fuerte interés en que la población obtenga un servicio de buena calidad y a precios ‘razonables’ (luego discutiremos qué puede significar ‘razonables’). Sin buenos servicios públicos, un político puede perder su cargo o incluso una elección así que por esta razón es que el gobierno siempre mantiene un interés bastante activo en lo que se refiere a las regulaciones de este sector, las cuales no necesariamente van a traducirse siempre en un mejor servicio a menores precios, como ya lo sabemos todos los que hemos vivido en este país.

Esta demanda inelástica es justamente la principal ventaja competitiva que tienen las empresas de este este sector ya que, a causa de la regulación gubernamental es que podemos estar tranquilos sabiendo que nadie vendrá a quitarle los clientes a cualquiera de las empresas del sector en las que invirtamos gracias a que es el propio gobierno, a través de la concesión, el que le otorga a la misma un monopolio para brindar sus servicios, teniendo obviamente como contrapartida, la fuerte regulación estatal a la que la empresa deberá someterse mientras dure el plazo de dicha concesión.

Esto, por supuesto, hace que la ventaja competitiva tenga un sabor agridulce para los inversores ya que, por un lado, la empresa está ejerciendo un monopolio pero por el otro, su capacidad de acción está fuertemente limitada por el gobierno, sobre todo en lo concerniente a las modificaciones de tarifas.

Esto, por supuesto, es muy negativo en contextos inflacionarios en los cuales el gobierno, por la razón que sea, no ajusta las tarifas de los servicios públicos para dar así a la población una falsa sensación de aumento de la riqueza que generalmente tiene objetivos electorales. Esto, por supuesto, perjudica enormemente a las empresas del sector que ven disminuir significativamente sus márgenes de rentabilidad y al no poder ajustar las tarifas entran en problemas financieros que destruyen sus valuaciones en el mercado y las convierten en un sector muy poco interesante para invertir.

Todo lo contrario ocurre en el caso contrario cuando las tarifas, que quedaron muy atrasadas con respecto a la inflación, comienzan a ser ajustadas con el objetivo de devolverle a estas empresas la rentabilidad perdida durante los años en los que no hubo ajuste, dando así a los inversores, nuevos y renovados incentivos para invertir en ellas. Es en casos como estos cuando el sector de Utilities pasa a ser uno de los más atractivos para invertir ya que, además de disfrutar de un monopolio y de demanda inelástica, estas empresas vuelven a gozar de rentabilidad y ganancias para sus accionistas, las cuales además, mientras los precios de las acciones no se ajusten al alza, pasan a ser significativamente superiores a las del promedio del mercado. Esta fue justamente la razón por la cual, durante 2017, este fue el sector con los mejores rendimientos de todas las acciones argentinas.

Sector intensivo en capital

La “intensidad” del capital se refiere específicamente a cuánta inversión en capital fijo necesita una empresa para desarrollar su proceso productivo y, de todos los sectores cuyas empresas cotizan en el mercado, prácticamente ninguno de ellos le gana en esto al sector de Utilities, lo cual suena bastante lógico si tenemos en cuenta la tremenda cantidad de inversiones en equipos e infraestructura que se necesita para que una empresa de este sector pueda desarrollar sus actividades y comenzar a generar ganancias.

Las empresas de este sector tienen que construir plantas de energía, cientos de kilómetros de tuberías de gas, líneas de transmisión de energía eléctrica y complejas redes de distribución de electricidad, gas y agua, razón por la cual este tipo de empresas tienen el ratio más alto de inversión en activos fijos / ganancias operativas además de que son empresas altamente dependientes de los mercados de capitales ya que están constantemente necesitando de inversión a largo plazo a través de emisiones de acciones u obligaciones negociables a causa de que, como se dijo en el párrafo anterior, las inversiones que realiza este tipo de empresas tardan años en general algún tipo de ganancia.

Gracias a que este tipo de empresas, como ya se ha dicho, suele tener un flujo de fondos muy estable y predecible a lo largo del tiempo es que las obligaciones negociables emitidas por las mismas son generalmente muy bien aceptadas por los inversores en el mercado a causa de que su riesgo de default es muy bajo a la vez que ofrecen un rendimiento superior al de los bonos. De hecho, durante 2017 vimos varias emisiones de acciones y ONs por parte de las empresas argentinas pertenecientes a este sector, algo que por supuesto, era casi imposible de realizar cuando sus tarifas estaban atrasadas y sus rentabilidades eran prácticamente inexistentes.

La parte negativa de ser una empresa intensiva en capital es que, siendo Argentina un país inflacionario y teniendo gobiernos que no permiten realizar ajustes contables de activos por inflación, nos encontramos en este momento con empresas que poseen muchos activos y que los mismos están valuados a costo histórico debido a que no tienen permitido ajustar sus valuaciones por inflación. Esto genera ganancias sobredimensionadas y una imagen distorsionada de la realidad de la compañía que termina luciendo mejor de lo que en realidad es a causa de que sus activos subvaluados generan amortizaciones y depreciaciones subvaluadas e “inflan” artificialmente los resultados operativos, lo cual además, como consecuencia de eso, aumenta la base imponible del impuesto a las ganancias y termina obligando a la empresa a pagar más impuestos de los que debería haber pagado si las valuaciones de sus activos fueran realistas. En resumen, todo termina en más dinero para el gobierno y en menos dinero para el accionista.

Desafortunadamente contra esto no hay mucho que podamos hacer más que estar muy atentos a la hora de mirar un balance y desconfiar de resultados operativos que parecen demasiado buenos para ser verdad ya que, tratándose de empresas con activos contablemente subvaluados, probablemente lo sean. Aun así, teniendo en cuenta que esto es algo que afecta a todo el sector en su conjunto y no tan sólo a alguna empresa en particular, continúa siendo válido el análisis por ratios comparables para detectar a aquellas empresas del sector que han quedado relativamente más baratas ya que partimos de la base de que todas ellas han quedado baratas a causa de que las tarifas todavía no han terminado de ajustarse en su totalidad y de que estas empresas, al igual que las otras cotizantes argentinas, sufrieron un castigo desmedido en sus cotizaciones como consecuencia de la crisis cambiaria que atravesamos a mediados de año, con lo cual, las valuaciones de todas ellas nos dicen que actualmente están subvaluadas y por lo tanto, nuestro trabajo en este caso consistirá en detectar cuál es la más subvaluada de todas en relación al potencial de ganancias futuras que van a generar durante los próximos años.

Regulación Gubernamental

Durante prácticamente toda la existencia de este tipo de empresas, la fuerte regulación gubernamental ha sido una de las principales características del sector ya que incluso, durante prácticamente todo el siglo XX, las empresas de Utilities más grandes de cada país pertenecían completamente al gobierno o eran mixtas.

Incluso al día de hoy, tanto en Argentina como en muchos otros países, la mayoría de las empresas de Utilities que cotizan en los mercados de valores tienen al Estado como accionista en una participación mucho mayor que la que podemos ver en empresas pertenecientes a otros sectores.

¿Por qué el gobierno juega un rol tan importante en el sector de Utilities?

En principio, como las empresas de Utilities suelen ejercer un monopolio, ya sea este natural u otorgado por el Estado, desde los gobiernos consideran que dichos monopolios deben ser regulados para que así las empresas no abusen de su posición dominante pero, por supuesto, como dije anteriormente, el fuerte interés de los gobiernos en regular a este tipo de empresas también se debe a que el servicio que prestan está basado en recursos que se consideran irreemplazables para la vida cotidiana de los ciudadanos (electricidad, gas y agua). Sin Utilities, la economía (y el gobierno) colapsaría y por lo tanto, esto genera los incentivos suficientes para que el gobierno esté lo suficientemente encima de este sector en todo momento para asegurarse de que las empresas que lo integran estén brindando un servicio de muy buena calidad y de la manera más eficiente posible en lo que respecta a las ganancias y costos que resultan de sus actividades. Si las ganancias de dichas empresas son muy altas, el gobierno tiene incentivos para generar regulaciones que las hagan descender a valores que se consideren ‘justos’ (siendo esto algo bastante subjetivo) pero que aun así superen el costo promedio de capital de dichas compañías. De la misma manera, si el costo de capital de dichas empresas sube hasta el punto de erosionarles toda su rentabilidad, el gobierno también se ve obligado a intervenir pero esta vez para ayudarlas a que dicho costo descienda o que las ganancias de las mismas aumenten lo suficiente como para que continúen siendo rentables.

El objetivo principal del gobierno en lo que respecta a las empresas de Utilities es que los ciudadanos reciban el servicio más confiable y de mejor calidad al menor costo posible así que, por esta razón es que siempre veremos al órgano regulador actuar en alguna de estas direcciones, es decir, o intentando que las empresas presten un mejor servicio o intentando disminuir el precio que el consumidor paga.

En general, lo que han hecho la mayoría de los gobiernos del mundo para conseguir esos objetivos es limitar la tasa de rentabilidad que las empresas de Utilities pueden obtener y lo han hecho mediante el establecimiento de las tarifas que estas tienen permitido cobrar por el servicio que prestan a sus consumidores.

Aun así, aunque esto parezca una manera sencilla de llevar adelante una regulación, en realidad no lo es ya que si la tarifa que las empresas de Utilities tienen permitido cobrar es muy baja, estas serán incapaces de atraer las inversiones requeridas para construir y mantener toda su infraestructura (recordemos que estas empresas son intensivas en capital) y por lo tanto, el gobierno no cumplirá con el objetivo de que estas empresas presten un servicio confiable y de la mejor calidad para los consumidores pero, por otro lado, si la tarifa que el gobierno les permite cobrar es muy alta, la ganancia de estas empresas también lo será al igual que las inversiones que serán capaces de atraer pero todo será a costa de que el gobierno no será capaz de cumplir con el objetivo de que el servicio tenga el menor costo posible para los consumidores.

En el caso de las Utilities, la fuerte regulación a la que están sometidas tiene sus ventajas y desventajas, tanto para consumidores e inversores:

• Al ser un sector altamente regulado, el gobierno les asegura a las empresas del mismo que no sufrirán presión por parte de la competencia ya que esta será inexistente y que tampoco habrá fluctuaciones importantes en el precio de sus servicios ya que los mismos estarán fijados por decreto, lo cual les permitirá, a su vez, obtener ganancias de manera estable y predecible. La principal consecuencia positiva de eso es que la alta estabilidad en las ganancias limita mucho el riesgo de la inversión y por lo tanto, teóricamente permite a las empresas disminuir mucho su costo de capital, gracias a lo cual, cada vez que obtienen ganancias pueden aprovechar para distribuirlas entre sus accionistas bajo el fundamento de que a las empresas de Utilities les cuesta mucho menos obtener capital en el mercado de lo que les cuesta a las empresas de otros sectores.
• Una desventaja de la alta regulación de este tipo de empresas es que, al estar prácticamente garantizado el retorno de la inversión por parte del gobierno, estas empresas pueden verse tentadas a no operar de la manera más eficiente posible e incluso a realizar inversiones innecesarias aprovechando el paraguas de protección que les brinda el monopolio del servicio y que, en un mercado desregulado, les haría perder clientes.

Es altamente importante que una persona interesada en invertir en Utilities tenga al menos una idea general de los aspectos más importantes que hacen a la regulación a la cual estas empresas se encuentran sometidas ya que este es, posiblemente, el driver más importante que determina si estas empresas están caras o baratas e incluso si tiene sentido invertir actualmente en ellas o no; aunque en realidad, debería decir que no son las regulaciones en sí sino que son los cambios en las regulaciones lo que a menudo generan los mayores impactos, positivos o negativos, en el precio de las acciones y nuestro país, a partir de 2016 ha sido un gran ejemplo de eso.

¿Qué sucedía con nuestro sector de Utilities antes de 2016? Evidentemente, hasta ese momento ningún inversor estaba interesado en invertir en las empresas de este sector ya que el país venía experimentando una inflación alta desde hacía más de un lustro pero con tarifas de servicios públicos que difícilmente se ajustaban a la situación, sobre todo en la provincia de Buenos Aires, razón por la cual a estas empresas se les dificultaba mucho obtener ganancias a causa de que sus costos estaban dolarizados y/o afectados por la inflación a la vez que en ninguno de los casos lograban verse superados por una tarifa que les permitiera compensar su costo promedio de capital. Como resultado de eso, teníamos empresas quebradas o casi quebradas, en su mayoría, tarifas bajísimas y un servicio muy deficiente, es decir, un contexto en el cual no había ningún incentivo para invertir.

A partir de 2016 la situación de este sector se dio vuelta completamente ya que, con el cambio de gobierno, vinieron los ajustes de tarifas que, a causa del enorme atraso que habían sufrido en relación a la inflación, no fueron aplicados completamente de una sola vez sino que el gobierno prefirió hacerlos de manera paulatina a lo largo de sus cuatro años de mandato. Eso generó que un sector que estaba siendo completamente ignorado por los inversores pasara, de la noche a la mañana, a convertirse en uno de los más atractivos para invertir ya que, partiendo de las valuaciones tan bajas que tenían las empresas del sector en ese momento y estimando las altas ganancias potenciales que obtendrían cuando los ajustes de tarifas fueran realizados, estas empresas pasaban directamente de ser generadoras de pérdidas a ser posiblemente el sector con las mayores ganancias de toda la bolsa argentina y, de hecho, eso fue lo que sucedió durante 2017, año en el cual fueron el sector estrella del mercado de valores argentino.

Actualmente, y a pesar de que gran parte de los ajustes de tarifas ya fueron realizados, las empresas de este sector continúan siendo sumamente atractivas para los inversores debido a que todavía quedan varios ajustes de tarifas por hacer y que, como consecuencia del castigo que sufrieron las acciones argentinas durante 2018, las valuaciones de las mismas quedaron absolutamente deprimidas, gracias a lo cual, podemos encontrar inversiones de gran valor prácticamente en todas ellas.

El inversor que invierte en el sector de Utilities tiene que tratar de mantenerse siempre al tanto del contexto político que está viviendo el país ya que la política tiene la capacidad de determinar, en última instancia, si estas empresas serán rentables o no pero de todas maneras, incluso siendo expertos en Utilities debemos ser conscientes de que, a menos que contemos con información privilegiada, nos resultará sumamente difícil poder determinar cuándo, cómo, por qué y hacia dónde puede llegar a cambiar la regulación gubernamental que afecte al sector en cuestión y más aún en un año electoral como el que se viene.

Análisis de Ratios

A continuación veamos qué nos dicen actualmente los ratios de valuación:

* Para calcular dichos ratios se utilizó el balance del segundo trimestre de 2018.

Aclaraciones:

• Teniendo en cuenta que estas empresas son muy diferentes entre sí en muchos aspectos, ya que PAMP es integración vertical mientras que CECO2 y CEPU son generadoras, TRAN es transportadora y EDN es distribuidora, es que sería incorrecto que comparemos a estas empresas entre sí de manera directa (vis a vis) sino que, lo más conveniente sería que miremos sus números y tomemos nuestra decisión de inversión basada tanto en proyecciones de ganancias futuras como en el grado de subvaluación relativa de sus ratios con respecto a los promedios históricos de la propia empresa.
• Como consecuencia de que el gobierno no permite a las empresas ajustar el precio de sus activos por inflación es que vemos en ellas ratios que parecen demasiado buenos para ser reales (y en muchos casos lo son). Contra esto desafortunadamente no podemos hacer nada sino simplemente tenerlo en cuenta a la hora de analizar un ratio y confiar en que el hecho de que a todas las empresas le suceda lo mismo ayuda un poco a que la distorsión no sea tal que nos lleve a tomar malas decisiones de inversión. Concretamente, la subvaluación de activos provoca, entre otras muchas cosas, que las depreciaciones y amortizaciones sean exageradamente bajas y que por lo tanto, aquellas empresas capital intensivas, como estas, muestren en los balances resultados operativos irrealmente altos pero, de nuevo, como a todas les sucede lo mismo, al menos nos queda el consuelo de que dicha distorsión las afecta a todas por igual. Amortizar menos lleva a resultados operativos más altos y a pagar más impuestos, razón por la cual, es entendible que un gobierno que está necesitando recaudar más por impuesto inflacionario no permita a las empresas realizar ajustes por inflación.

Lo mejor:

TRAN:

• A pesar de todo lo que ha sido castigado el mercado de valores argentino durante 2018, esta empresa goza de un excelente momento gracias a la recomposición de tarifas que está llevando adelante el gobierno nacional y que le permitió pasar de ser una empresa casi quebrada a finales de 2015 a ser una de las empresas con los mejores ratios de todo el Merval en este momento.
• El EV/EBIT, posiblemente el ratio que mejor nos explica si una empresa está cara o barata, nos dice en este momento que TRAN vale poco más de 5 veces sus ganancias operativas, un número que claramente deja en evidencia que esta empresa está actualmente muy subvaluada, sobre todo si tenemos en cuenta que sus ganancias continuarán creciendo durante el 2019 gracias a que todavía hay por delante varios aumentos de tarifas pautados por el gobierno. Aun así, a esto hay que agregarle que, como contrapartida del aumento de tarifas, la empresa se ha comprometido con un plan de inversiones que actualmente está llevando a cabo y que, por supuesto, provoca que no todo el ingreso operativo extra se vea traducido en beneficios directos para el accionista pero de todas maneras, como su retorno sobre el capital invertido (ROIC) continúa siendo alto, podemos quedarnos tranquilos ya que los números muestran que esta empresa está haciendo las cosas bien y que ha vuelto a ser muy eficiente.
• Los ratios de endeudamiento de esta empresa, como el Current Ratio y Deuda/EBITDA, nos muestran una situación muy solvente para la misma, tanto a corto como a largo plazo, razón por la cual podemos incluirla tranquilos en nuestras carteras ya que, incluso si el sector tuviera que enfrentar un contexto adverso durante 2019, esta empresa tiene una situación financiera holgada que le permitirá financiarse sin problemas.
• Los ratios de eficiencia (ROC, Earnings yield, P/S, P/E, ROE, ROIC y P/BV) no nos permiten dudar de que esta es una gran empresa para tener en cartera en este momento, más allá del hecho de que sus activos contablemente subvaluados los ‘inflen’ un poco.
  • Concretamente, el P/S, que es un ratio que no se ve afectado por la subvaluación de activos, nos está mostrando una empresa subvaluada que cotiza a dos veces la cantidad de ventas anuales que tiene por acción. Este es un excelente número que incluso puede mejorar en el futuro cercano si es que las tarifas continúan ajustándose pero las cotizaciones de nuestras acciones no se recuperan.
  • Por el lado del P/E vemos a una empresa cotizando a 6 veces ganancias y aunque este sea un ratio muy trillado que incluso ha perdido su valor predictivo, nadie podrá negarme que una empresa que cotiza a un PER de 6 es muy atractiva, siendo que llegó a ser mayor a 10 durante 2017.
• Me parece muy importante destacar que TRAN es una de las pocas empresas de sector y del Merval que en este momento tiene un Free Cash Flow positivo, es decir, que incluso después de realizar las inversiones que tiene pautadas con el gobierno, esta empresa está generando dinero para el accionista y siendo esta la razón última por la cual invertimos en acciones, es un excelente dato saber que incluso en este mal año para el país, TRAN sigue generando dinero para sus accionistas (Ahora bien, lo que se haga con ese dinero, ya sea reinvertirlo en la propia empresa o darlo en dividendos, es una decisión particular de la asamblea y por lo tanto, no necesariamente un free cash flow positivo se traduce siempre en un dividendo).

CEPU:

• Es la empresa que, en términos generales, muestra los mejores ratios del sector ya que incluso tiene el menor ratio EV/EBIT que, como dije más arriba, es el que tiene el mayor poder explicativo de subvaluación.
• Un aspecto cualitativo de esta empresa y que la hace sumamente atractiva para tenerla en cartera es el excelente management que tiene, el cual fue incluso capaz de renovar activos de esta empresa durante la época en la cual las tarifas habían quedado sumamente atrasadas y la rentabilidad del sector era prácticamente inexistente pero, no conformes con eso, el management de CEPU se las arregló para llevar adelante dicha renovación sin emitir deuda, algo sinceramente destacable si tenemos en cuenta el difícil contexto regulatorio que estaba viviendo el sector en ese momento.
• Sus ratios de endeudamiento (Current Ratio y Deuda/EBITDA) nos muestran una situación sumamente holgada para la empresa y más aún ahora que cotiza en Wall Street donde tiene acceso a infinitas fuentes de financiamiento.
• Si bien es cierto que sus ratios de eficiencia (ROC, Earnings yield, P/S, P/E, ROE, ROIC y P/BV) están inflados, tanto por el crédito obtenido gracias a la Central Vuelta de Obligado como por sus activos subvaluados, lo cierto es que esta empresa muestra actualmente ratios excelentes que evidencian subvaluación.
  • El P/S es el único ratio que me genera un poco de desconfianza ya que está demasiado alto en relación al sector y al Merval en general así que es una señal de alerta para mí, sobre todo en el caso de que llegue a acercarse a 10 ya que ese era el valor que tuvo cuando se realizó el infortunado IPO en Wall Street.
  • Esta empresa tiene el mejor ROC del sector y siendo este el ratio que mejor describe si una empresa es eficiente o no es que, mirando estos números, podemos estar seguros de que, invirtiendo en CEPU, a la larga no nos puede ir mal ya que nos encontramos en un sector que goza actualmente de un contexto regulatorio favorable y con una empresa muy eficiente que incluso está subvaluada ¿Qué más podemos pedir?

A Considerar

PAMP:

• Es una empresa gigante, que integra tanto generación como transporte y distribución de energía y que supo darnos grandes satisfacciones en el pasado pero, siendo una empresa gigante como lo es, y teniendo un management bastante proactivo, PAMP tiene actualmente deuda emitida en moneda extranjera, razón por la cual sus balances fueron muy castigados durante este año como consecuencia de la fuerte devaluación que sufrió nuestra moneda, algo que no afectó, por ejemplo, a CEPU y a TRAN por tener una situación financiera mucho más solvente. Incluso a pesar de que sabemos que la empresa tiene ingresos dolarizados y que eventualmente la devaluación se trasladará a precios mediante aumentos de tarifas, no puedo negar que, al ser el balance una ‘foto’ y no un flujo, este luce mal si uno lo mira de manera superficial pero, si lo miramos con más detalle, podremos comprobar que la empresa ha venido haciendo crecer sus ingresos más de lo que crecieron sus deudas y que ha ganado eficiencia a lo largo de este año.
• De todos sus ratios de eficiencia el que más me gusta es el P/S porque nos muestra a una empresa que vale poco en relación a lo que vende y porque, aunque se ha venido recuperando durante los últimos meses, aún está lejos de volver a los valores que ostentaba durante el año pasado.
• El ratio de endeudamiento de largo plazo (deuda/EBITDA) de esta empresa es alto ya que actualmente muestra valores mayores a 3 y se recomienda que el mismo sea menor a 2, pero hay que reconocer que dicho ratio se encuentra distorsionado por la fuerte devaluación que sufrió nuestra moneda a lo largo del año, razón por la cual, si consideramos que el tipo de cambio en nuestro país se estabilizará, no me parece prohibitivo que invirtamos en esta empresa, sobre todo si tenemos en cuenta el contexto favorable que atraviesa el sector. Por el contrario, si consideramos que el tipo de cambio continuará subiendo más que la inflación durante 2019, puede que nos convenga más invertir en aquellas empresas del sector que tengan una situación de financiamiento más solvente, como pueden ser CEPU o TRAN.
• Al igual que TRAN y EDN, esta es una de las pocas empresas que en este momento tiene un free cash flow positivo y si bien es cierto que es bastante bajo, es todo un mérito tener un free cash flow positivo en un sector que necesita invertir mucho para recuperar la rentabilidad perdida y en un año en el cual las empresas viene siendo altamente castigadas en varios frentes.
• Esta es una empresa que todavía tiene bastante para ganar en eficiencia, incluso a pesar de todo lo que ha mejorado durante este último año y ratios como el ROIC y el ROC lo demuestran ya que son los más flojos del sector pero aun así, de ninguna manera estamos hablando de una mala empresa sino de una en la cual yo esperaría un poco más para invertir ya que, tanto CEPU como TRAN, me gustan más. En resumen, en este caso no se trata de elegir entre una empresa buena y una mala sino entre una buena y otras aún mejores.

EDN:

• Luego de PAMP, EDN es la que muestra los números menos atractivos del sector, sobre todo en lo que respecta a los ratios de rendimiento, razón por la cual, a pesar de que considero que es una empresa que ha mejorado muchísimo durante los últimos dos años, creo que no tendrá durante 2019 un rendimiento tan bueno como el que tendrán acciones como TRAN y CEPU debido a que a estas últimas las veo relativamente más baratas y con mayores potenciales de ganancias.
• Tiene el mejor P/S del sector, lo cual quiere decir que continúa estando barata y que seguramente continuará obteniendo beneficios para sus accionistas durante 2019, tal y como lo hace ahora ya que, como vemos en la tabla, esta empresa también genera un free cash flow positivo e incluso casi tan alto como el de TRAN.
• El endeudamiento de esta empresa está controlado ya que su ratio de deuda/EBITDA es menor a 2, con lo cual no tenemos razones para preocuparnos por su situación financiera.

Evitar:

CECO2:

Es difícil desaconsejar la inversión en una empresa que muestra los ratios que vemos en la tabla pero la razón para hacerlo es que el management ha manifestado preocupación por el estado actual de las turbinas generadoras que tiene la empresa y, como bien sabemos, cuando el management de la empresa está preocupado, esa es una gran señal de alerta que activa todos mis escudos de riesgo y me sugiere mantenerme afuera de la misma hasta que confirme si efectivamente los activos que utiliza para generar energía son nuevamente confiables o no.

Dicho de manera metafórica, invertir en CECO2 en este momento puede significar “pan para hoy y hambre para mañana” y más aun teniendo en el mismo sector a una empresa equivalente como CEPU que es excelente en todo sentido y que tiene activos muchísimo más fiables.

Conclusión personal y armado de cartera

El sector de Utilities argentino goza en este momento de un contexto envidiablemente favorable en relación otros sectores del mercado debido a:

• Ajustes de tarifas que le permiten a estas empresas obtener beneficios muy por encima del promedio del mercado.
• Ventajas propias del sector que se mantienen intactas, destacándose especialmente la demanda inelástica que nos asegura que estas empresas tienen clientes cautivos que, ante la suba de tarifas, no podrán recurrir a servicios de la competencia ya que esta es inexistente en el altamente regulado mercado argentino, razón por la cual, pensar en beneficios por encima del promedio del mercado para 2019 no es descabellado si estamos hablando del sector de Utilities, ya sean que estemos hablando de las empresas dedicadas al gas como a la electricidad.

Entonces, ¿Cómo debería proceder en el armado de mi portafolio?

Lo primero que debemos hacer es elegir un benchmark y aunque esto parece ser algo sencillo, desafortunadamente no es así en un país donde parece que la gente siempre invierte a corto plazo y cambia de instrumento de inversión de un mes para el otro.

Que quede claro: La cotización del dólar NO es un benchmark válido para medir el rendimiento de las acciones debido a que el dólar es una moneda y las acciones son la parte más pequeña en las que se divide el patrimonio neto una sociedad anónima, con lo cual, decir que hacer eso es comparar peras con manzanas es quedarse corto ya que es casi como comparar peras con aviones.

Por esta razón, si usted es un inversor que “piensa en dólares” y que a todo lo mide contra el dólar mi recomendación es que en lugar de comprar acciones argentinas compre ADRs o acciones en Wall Street ya que las mismas están denominadas en dólares y gracias a eso podrá olvidarse de ese problema pero si compra acciones argentinas que cotizan en pesos, entonces la cotización del dólar es algo que no califica como punto de comparación para saber si está haciendo las cosas bien o no. Digo todo esto debido a que en 2017, cuando el dólar subió un 15% mientras que el Merval subió un 80% a nadie se le ocurría medir el rendimiento de sus inversiones en dólares pero ahora, en 2018, parece ser que todo los inversores comenzaron a pensar en dólares y de la noche a la mañana comenzaron a medir el rendimiento de sus inversiones en dólares pero permítanme decirles que hacer eso es el camino seguro a la frustración eterna ya que, gracias a Daniel Kahneman, premio Nobel de Economía en 2002, la neurociencia ha demostrado que nuestro cerebro es muy malo para elegir los puntos de comparación con los cuales medimos el valor de las cosas, ya sea un televisor que queremos comprar o un portafolios de inversiones en el mercado y por lo tanto, si usted piensa “en pesos” el mejor benchmark que puede elegir para una inversión en acciones es el índice Merval en pesos mientras que si usted piensa “en dólares” el mejor punto de comparación que puede elegir es el Merval medido en dólares, tan sencillo como eso. Buscar otro punto de comparación que no sea un índice accionario sería un error.

Cambiar de benchmark, a pesar de que en este país haya gente que cambie de benchmark más rápido de lo que se cambia de ropa, es algo muy desaconsejable de hacer en el mundo de las inversiones ya que, haciendo eso siempre vamos a estar “corriendo desde atrás” a las inversiones más ‘calientes’ del momento, razón por la cual, siempre vamos a llegar tarde a las mismas e invertiremos asumiendo un mayor riesgo y disminuyendo a la vez el rendimiento potencial que podremos obtener. Entonces, si por ejemplo, yo arranqué el 2018 invertido en acciones pero luego me pasé a Lebacs y luego a dólares y luego a Letes, lo más probable es que, entre comisiones y comisiones, haya capturado muy poco del rendimiento neto de cada inversión pero como seguramente habrá lectores que podrían decirme “ok, pero las acciones fueron una de las peores inversiones del 2018” mi respuesta es que tienen razón pero que “con el diario del lunes” somos todos Warren Buffett y como yo no tengo la bola de cristal, no tengo idea de cuál será la mejor inversión del próximo mes o de los próximos dos meses pero lo que sí sé, porque los datos lo respaldan, es que a largo plazo las acciones siempre son lo mejor y es por eso que prefiero estar invertido en acciones a pesar de que el año haya sido malo a estar corriendo detrás de la volatilidad de este país para capturar aunque sea un pequeña migaja de retorno positivo ya que, a pesar de no saber en qué momento exacto el mercado de acciones tocará el piso y revertirá, estoy seguro de que eventualmente lo hará y que cuando eso suceda las acciones generarán retornos que con creces superaran al dólar y a la inflación.

La investigación académica ya ha demostrado ampliamente que el “market timing” no existe y que es imposible predecir el mercado a corto plazo, aunque también han demostrado que las tendencias de largo plazo sí existen y que son muy útiles así que, según mi opinión, lo mejor que podemos hacer es elegir correctamente un benchmark y utilizarlo como hoja de ruta para nuestras inversiones para sólo desviarnos de él en el caso de que consideremos que sabemos algo que el mercado, en su conjunto, no sabe o que está subestimando para realizar allí nuestras ‘apuestas’ de rendimientos excepcionales y ganarle al benchmark al mismo tiempo que evitamos desviarnos demasiado del mismo para no correr un riesgo demasiado elevado de que, si nuestra ‘apuesta’ resultó estar equivocada, seamos derrotados por el mismo de un manera estrepitosa.

El benchmark que yo recomiendo elegir para la inversión en acciones es, como dije más arriba, el índice Merval y repito, sólo tenemos permitido que nuestra cartera se desvíe de él cuando consideremos, con pruebas suficientes, que sabemos algo que los demás no saben o que consideremos que la mayoría de los inversores está interpretando mal cierta información sobre alguna empresa o sector ya que, de lo contrario, estaremos actuando por impulso y con exceso de confianza, lo cual una receta casi segura para el fracaso financiero.

Luego de armar nuestra cartera imitando al Merval lo que tenemos que hacer es crear nuestras hipótesis de inversión que básicamente serán las razones que justificarán que nos desviemos del índice con el objetivo de vencerlo durante 2019.

Un ejemplo de hipótesis de inversión sería: Las Utilities, tanto de gas como de electricidad, van a tener un gran 2019 y estarán entre los sectores que obtendrán rendimientos por encima del promedio durante el próximo año. El fundamento de esto son las razones que detallé más arriba.

El grado de confianza que le otorguemos a una hipótesis de inversión (el cual dependerá de cada uno) determinará en qué porcentaje nos alejaremos del benchmark.

En este caso, el Merval tiene un 20% de ponderación en acciones de Utilities eléctricas y por lo tanto, asignarle más de un 20% de nuestra carteras a las acciones descritas anteriormente implicará que le tenemos mucha confianza a nuestra hipótesis y siguiendo con la misma lógica, cuanta más ponderación le asignemos, más confianza estaremos teniendo en dicha hipótesis y más riesgo estaremos corriendo de perder en rendimiento contra el índice Merval si es que estamos equivocados pero también de ganarle si es que estamos en lo cierto con nuestra hipótesis de inversión.

Por esta razón es que, si estamos pensando en asignarle una alta ponderación al sector de Utilities en nuestra cartera durante 2019 las preguntas que debemos hacernos son:

1. ¿Por qué considero que este sector volverá a tener un año brillante, estilo 2017, durante 2019?
2. ¿Qué grado de confianza tengo con respecto a que, durante 2019, las acciones de este sector obtendrán rendimientos por encima del promedio del mercado?
3. ¿Qué planes de salida tengo pensados en el caso de que mi análisis sea equivocado? ¿Cuánta baja estoy dispuesto a tolerar? ¿Cuánta volatilidad?
4. ¿Qué pasa si estoy equivocado? ¿Soy capaz de afrontar emocionalmente las consecuencias que puede tener en mi cartera con Utilities ponderadas en más de un 20% ver nuevamente a este sector obteniendo malos rendimientos como consecuencia de que, por ejemplo, el gobierno no continuó autorizando aumentos de tarifas?

Estas son preguntas importantes que todos debemos hacernos a la hora de armar o modificar nuestras carteras inversión porque sería una imprudencia tener en ellas acciones que no se encuentren allí con un propósito y con condiciones que deben cumplirse para que las mismas continúen estando allí; de lo contrario, mientras no encontremos razones que justifiquen desviarnos del índice Merval, nuestro benchmark, lo más sensato que podemos hacer es apegarnos a él para, de esta manera, no perder en rendimiento con respecto a mismo a la vez que estamos preparados para que, cuando tengamos alguna hipótesis de inversión que queramos probar, podamos hacerlo y vencerlo con creces si es que estamos en lo correcto a la vez que no perderemos por mucho con respecto a él si es que estamos equivocados (y puedo asegurarles por experiencia propia que habrá muchas veces en las cuales nuestras hipótesis de inversión estarán equivocadas).

Para finalizar, teniendo en cuenta el contexto altamente favorable del que gozan las empresas del sector de Utilities en este momento y sumado al hecho de que las valuaciones de las mismas han quedado increíblemente bajas a causa de todo lo que ha pasado en nuestro mercado durante este año es que mi hipótesis de inversión es que el sector de Utilities tendrá un excelente 2019, superando en rendimientos a las acciones de otros sectores, razón por la cual la ponderación de las Utilities eléctricas en mi cartera será mayor al 20% que usualmente tengo por benchmark aunque, aun así, será como máximo de un 30% debido a que esa es la confianza máxima que tengo en mi hipótesis de inversión a causa de que, siendo el 2019 un año electoral en el cual, tal y como están las cosas, el gobierno no tiene garantizada en absoluto la victoria, creo que existe el riesgo de que vuelvan permitir atrasos de tarifas con el objetivo de generar así una sensación de aumento de la riqueza en la población con fines electorales a causa de lo cual, las Utilities seguramente se resentirán mucho a la vez que resentirán mucho el rendimiento total de mi cartera en el caso de que las mismas tengan en ella una ponderación mayor al 30%.

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