Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

Llegamos al final de un año muy difícil para los inversores bursátiles, tanto en Argentina como en el exterior, pero antes de pasar a analizar el difícil año que tuvo nuestro país quiero resaltar el hecho de que el SP500 ha iniciado durante esta semana el rally de fin de año que por supuesto, queda empequeñecido por la enorme baja sufrida luego de que la FED subiese la tasa de interés a mediados de mes pero en donde quiero hacer foco es en el hecho de que (ohh casualidad) la reversión del Sp500 se produjo justo en la zona de los 2350 puntos que es justamente en donde se cumple la baja del 20% desde su último récord histórico y por lo tanto, es el punto en el cual la historia de Wall Street nos dice que, de continuar la baja, el mercado pasa a moverse en tendencia bajista (‘bear market’) ya que, aunque toda esta baja que venimos sufriendo nos parece enorme, si miramos las cosas más en contexto y ampliamos el horizonte de análisis a los últimos años, veremos que mientras el Sp500 se encuentre por encima de los 2350 puntos todavía nos encontraremos transitando una corrección bajista dentro de un mercado alcista y no un mercado bajista propiamente dicho.

Veremos cómo arranca el 2019 en Wall Street y según mi opinión, estos serán varios puntos claves a tener en cuenta:

• Por debajo de los 2350 puntos el Sp500 iniciará una tendencia bajista, algo que hace 11 años que no vemos en este índice.
• Trump tiene menos poder de fuego gracias a que la cámara de representantes tiene mayoría Demócrata.
• A partir del 20 de Enero Trump se encontrará transitando en su tercer año de mandato, el cual históricamente ha sido alcista para los mercados debido a que, como lo presidentes empiezan a pensar en la reelección, suelen ser más amigables con los mercados.
• El 87% de las veces, el primer trimestre del año posterior a las elecciones de medio término ha sido alcista.
• El conflicto con China será clave durante 2019 ya que su resolución, positiva o negativa, tendrá un fuerte impacto en los fundamentos de muchas empresas cotizantes.
• Se espera una FED más moderada en su política monetaria hasta tal punto que incluso ya se habla de una posible baja de tasas hacia fin de año.

Pasemos ahora al Merval pero, antes que nada, quiero aprovechar para hacer una aclaración: Es un error conceptual decir que durante 2018 hubo una devaluación del 100% en el peso argentino ya que eso es algo técnicamente imposible de suceder debido a que, si una moneda pierde el 100% de su valor, eso implica que la misma ya no vale nada y me parece que todos estaremos de acuerdo en que el peso argentino todavía vale algo en el mercado ya que todavía sirve para intercambiarlo por bienes y servicios. Este error surge del hecho de que se confunde la suba del dólar con la pérdida de valor del peso y se las suele tomar como sinónimos cuando en realidad son las dos caras de la misma moneda, aunque definitivamente no son lo mismo. Aun así reconozco que, si tenemos en cuenta que hace 20 años con $1 comprábamos u$s1 y que ahora sólo compramos u$s0,025 podemos afirmar que aunque la devaluación del peso no ha sido del 100%, se acercó bastante a eso.

¿Cómo sería el cálculo de la devaluación? A principios del 2018, con $1 comprábamos 1/19 dólares (5 centavos de dólar) pero en este momento sólo compramos 1/39 (2,5 centavos de dólar), lo cual quiere decir que la depreciación del peso argentino durante 2018 fue del 50% y no del 100%.

Hecha esta aclaración, creo que lo más interesante de este año financiero fue constatar, una vez más, que Argentina es un país que sistemáticamente sufre crisis inflacionarias debido a un recurrente exceso de endeudamiento en moneda extranjera que a su vez la lleva cada cierta cantidad de años a repetir constantemente el mismo patrón de comportamiento.

¿Cuáles son las etapas que recorre un país que está sufriendo una crisis inflacionaria de deuda? Resumidamente son las siguientes:

1. Expansión de la actividad económica, aumento de la inversión extranjera y del endeudamiento: En esta etapa del ciclo, el país goza de un contexto favorable para la inversión extranjera, tanto desde lo económico como desde lo político, gracias al cual se produce una importante entrada de capitales que expande la actividad económica y mejora el nivel de empleo. A su vez, esta importante entrada de capitales produce una apreciación de la moneda local que a su vez puede ser compensada por el Banco Central en el caso de que este decida imprimir dinero para acumular reservas internacionales aprovechando que existe demanda genuina por la moneda del país y de esta manera dicha emisión monetaria no se traslada a inflación. Estamos entonces ante un círculo virtuoso que invita al país a endeudarse aprovechando el contexto favorable que está viviendo su economía.
2. La exageración del ciclo: En la etapa anterior, los capitales extranjeros ingresaban al país debido al importante retorno que tenían las inversiones en el mismo y a la suba del precio de los activos, tanto reales como financieros del país en cuestión, lo cual a su vez atraía más capital extranjero en un círculo virtuoso que se reforzaba a sí mismo y que llevaba, entre otras cosas, a una expansión de la actividad económica, caída del desempleo, apreciación de la moneda, aumento de las reservas internacionales y empeoramiento de la cuenta corriente pero, pasado el tiempo, si este ciclo se exagera, llega un momento en el cual, los precios de los activos han subido tanto, la cuenta corriente ha empeorado tanto y el gobierno ha aumentado tanto su endeudamiento (y tal vez los impuestos) que el retorno de las inversiones ya no es lo suficientemente interesante como para justificar el riesgo asumido, razón por la cual, los capitales extranjeros comienzan a pensar que sería conveniente abandonar el país aprovechando que la moneda local continúa siendo fuerte.
3. El tope del ciclo : En esta etapa del ciclo, la entrada de capitales genuinos destinados a inversión disminuye y aumenta la cantidad de capitales que deciden abandonar el país, iniciando de esta manera un ciclo exactamente inverso al anterior pero que también se refuerza a sí mismo. Las causas del inicio de este ciclo pueden ser muy variadas aunque generalmente caen en alguna de las siguientes categorías:
   1. La apreciación de la moneda local ha llegado a un punto en el cual resulta muy caro exportar bienes al exterior a la vez que es muy barato importar bienes del exterior.
   2. Fuerte caída en el precio de las materias primas (en el caso de que el país dependa mucho de ellas).
   3. Aumenta el costo del endeudamiento en moneda extranjera.
   4. Disminución en los flujos de capital que ingresan al país por las siguientes razones:
      1. El ritmo del crecimiento económico disminuye.
      2. Las condiciones económicas y/o políticas del país empeoran.
      3. Endurecimiento de la política monetaria de la moneda en la que está emitida la deuda del país.
4. La defensa de la moneda local: Ante esta situación, el Banco Central generalmente actúa en consecuencia intentando evitar que la salida masiva de capitales produzca un colapso de la moneda. Al principio lo hace subiendo la tasa de interés, luego vendiendo reservas y en última instancia (aunque no siempre) poniendo restricciones a la salida de capitales pero, sin importar lo que haga, llega un momento en el cual, el Banco Central no resiste más y para no continuar perdiendo reservas deja finalmente correr la devaluación permitiendo así caer el valor de la moneda.
5. La depresión : En esta etapa es en donde la inflación comienza a hacer estragos al dispararse como consecuencia de la devaluación. Al mismo tiempo, como consecuencia de la inflación, los precios de los activos medidos en moneda local comienzan a subir y si la devaluación ha sido lo suficientemente alta, se produce un mejoramiento en la cuenta corriente del país que aumenta las exportaciones y disminuye las importaciones ayudando a su vez a compensar un poco la depresión económica que se produjo como consecuencia de la devaluación. El rol del Banco Central aquí es clave ya que la forma en la que este organismo maneje la devaluación tendrá una incidencia directa en la cantidad de inflación que los habitantes del país sufrirán y en el período de tiempo que tendrán que convivir con ella. Como consecuencia de la depresión económica y la inflación, los capitales extranjeros continúan abandonando el país y las condiciones de endeudamiento en moneda extranjera, tanto para el gobierno como para las empresas, se endurecen. En esta etapa del ciclo la tasa de interés está alta, el crecimiento económico se detiene, el desempleo se eleva, la capacidad del Banco Central para imprimir dinero es muy baja ya que la inflación es muy alta, la curva de bonos está invertida y los precios de las acciones se derrumban, sobre todo medidos en moneda extranjera. Esto a su vez aumenta las preocupaciones que existen entre los acreedores sobre la capacidad que tiene el gobierno para hacer frente a los compromisos de deuda en moneda extranjera asumidos durante la primera parte del ciclo ya que el gobierno recauda impuestos en moneda local y ahora se encuentra con un país en depresión económica y cobrando impuestos en una moneda que ha sufrido una enorme depreciación, es decir, que en este nuevo contexto, la cantidad de dinero, medida en moneda local, de la que debe disponer el gobierno para hacer frente a sus compromisos de pago de intereses y capital en moneda extranjera ha subido muchísimo luego de la devaluación y por lo tanto, esto lo ha convertido en un deudor mucho más riesgoso, razón por la cual, en estos casos suele recurrirse a la ayuda de organismos internacionales de crédito como el FMI. De esta manera es como se llega a la parte más baja del ciclo, con un país que adolece de problemas económicos, monetarios, políticos y sociales que además destapan hechos de corrupción tanto en empresas como en el gobierno que a su vez dan el último golpe que faltaba para que los inversores extranjeros decidan abandonar el país, siendo a su vez acompañados por inversores locales que tampoco toleran más la situación. Esta es la parte más dolorosa de una crisis inflacionaria que finalmente termina con un humor social absolutamente negativo y desesperanzado con respecto al futuro, al contrario de lo que sucedía en las etapas 1 y 2 del ciclo donde la mayoría de la gente era optimista e invertía su dinero en el país.
6. Normalización: Esta etapa comienza con la baja sustancial en la volatilidad del tipo de cambio la cual, generalmente viene gracias a la reversión de la balanza de pagos que torna nuevamente positiva la cuenta corriente como consecuencia de la devaluación aunque también ayuda mucho el respaldo que diferentes organismos internacionales brindan gobierno, sobre todo si lo ayudan a demostrar que tiene capacidad suficiente como para servir sus compromisos de deuda. Cuando el Banco Central logra con éxito bajar la inflación, esto quiere decir que la tasa de interés real vuelve a ser positiva y esto a su vez genera nuevamente los incentivos necesarios para invertir en moneda local pero en este caso, dicha situación se ve al mismo tiempo potenciada por el hecho de que ahora los activos del país, expresados en moneda extranjera, han vuelto a quedar expresados a precios muy bajos y brindan a los inversores extranjeros oportunidades de inversión con rendimientos por demás de interesantes. En definitiva, poco a poco el país vuelve a encontrarse en un contexto de baja inflación, tasa de interés real positiva, una moneda depreciada y competitiva y activos (reales/financieros) muy baratos que brindan grandes oportunidades de inversión para locales y extranjeros.

¿Dónde nos encontramos ahora? Según mi análisis personal, con el inicio del gobierno de Macri comenzamos la etapa 1 y con la implementación del impuesto a la renta financiera en Abril de este año alcanzamos la etapa 3 para luego comenzar a transitar las dolorosas etapas 4 y 5 para finalmente encontrarnos ahora en la etapa 6. Aun así, creo que estamos apenas en el inicio de la etapa 6 y que bajar la inflación a niveles tolerables le costará por lo menos un año más al Banco Central aunque de lo que sí estoy seguro es de que nuestros activos financieros, sobre todo las acciones, han quedado ridículamente baratas, ya sea denominadas en pesos o en dólares y que por lo tanto, según mi opinión serán las que nos brindarán la mejor relación riesgo/beneficio durante los próximos años, siempre y cuando, por supuesto, la ayuda del FMI continúe vigente y el país no caiga en default.

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