Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

Terminamos una nueva semana turbulenta en los mercados pero increíblemente, hoy tendré que hablar más de EEUU que de Argentina ya que, mientras que nuestro mercado se mantuvo relativamente tranquilo, el SP500 continuó hundiéndose, como lo viene haciendo desde hace tres semanas, hasta incluso pasar momentáneamente a tener un rendimiento negativo en el año.

Hablando específicamente sobre el Merval, esta semana no tengo mucho para decir ya que parece ser que nuestro índice ha vuelto a rebotar en los 28.000 puntos gracias a que la media sanción de la ley de presupuesto gustó pero tampoco vayamos a creer que esta será una razón suficientemente fuerte como para motivar la recuperación de nuestro índice ya que los inversores continúan estando muy decepcionados con el gobierno argentino y aunque las empresas cotizantes hayan quedado ridículamente baratas todavía estos no tienen la confianza suficiente como para superar su aversión al riesgo e invertir en activos argentinos. Como lo dije en mi informe anterior, a pesar de que disminuyó la oferta de acciones argentinas producto de que muchas empresas recompraron acciones propias lo cierto es que lo que vimos este año fue una fuerte caída de la demanda de activos argentinos y evidentemente, mientras el gobierno y la macroeconomía argentina no den las suficientes señales positivas resultará muy difícil que dicha demanda vuelva a ser lo que fue durante 2017 y por lo tanto nosotros, como inversores minoristas que sabemos que las acciones argentinas están baratas, lo único que podemos hacer es comprar y esperar. Recuerden que la bolsa es ese lugar en dónde el dinero es transferido desde los inversores impacientes hacia los inversores pacientes.

Pasemos ahora a Wall Street:

Evidentemente, los inversores han aumentado sus exigencias en cuanto a la forma de valuar las empresas y parece ser que ya ya han comenzado a valuarlas mediante factores de descuentos propios de un escenario en el cual la FED completó la etapa contractiva de su política monetaria y devolvió la tasa de interés overnight al 3%, lo cual como sabemos, recién sucederá a fines de 2019 si es que su política de suba de tasas continúa según lo previsto pero, como sucede casi siempre, el mercado se está adelantando a la FED y por eso es que se puso más exigente con las valuaciones de las empresas antes de que este organismo lo obligue a ello.

Analicemos un poco de dónde venimos:

Si dirigimos nuestra atención a Wall Street, veremos que nos encontramos en el mercado alcista más prolongado de todos los tiempos, no en cuanto a rendimiento pero sí en cuanto a duración temporal (se define ‘mercado alcista’ a aquel en el cual el índice de referencia no experimenta una caída mayor al 20%). Puesto en números, el S&P500 lleva actualmente más de 3.500 días de estar moviéndose de manera alcista, con lo cual, ha pasado el tiempo suficiente como para que los inversores hayan perdido la fuerte aversión al riesgo que adquirieron luego de que, 10 años atrás, hubiéramos experimentado la mayor crisis financiera de todos los tiempos. Sumado a eso, los inversores también se acostumbraron al crédito barato y a una FED que inyectaba liquidez cada vez que los mercados parecían tambalear o cuando la actividad económica amenazaba con mostrar signos de recesión. Prueba de ello fueron los tres Quantitative Easings que tuvieron lugar durante los últimos 10 años y por lo tanto, es lógico pensar que muchos inversores están suponiendo que, si la actividad económica de EEUU comienza a dar nuevamente muestras de debilidad, la FED bien podría postergar las subas de tasas volviendo a tener una política monetaria laxa y permitiendo así que el escenario de dinero barato perdure por más tiempo.

Por último, me parece interesante hacer notar que ningún inversor de Wall Street que haya entrado al mercado durante los últimos 10 años tiene la experiencia de haber vivido un mercado bajista o que sus inversiones hayan tenido un año de rendimientos muy malos. Dicho de otro modo, actualmente tenemos en Wall Street a un grupo de inversores minoristas y portfolio managers que no se han probado a sí mismos durante un mercado bajista y que por lo tanto, no saben cómo reaccionarán cuando dicho escenario efectivamente llegue debido a que no tienen referencias propias acerca de cómo les afectaría emocionalmente vivir una fuerte caída de los mercados ni qué tan importante es la aversión al riesgo a la hora de invertir.

¿Se viene entonces un mercado bajista? Es imposible saberlo de antemano, sobre todo cuando la economía estadunidense, que se encuentra creciendo a más del 3% anual y el mercado laboral, que está en pleno empleo, nos dicen que más bien sucederá todo lo contrario pero, como siempre sucede en la bolsa, más que mirar los hechos debemos mirar las expectativas y lo que nos están diciendo las fuertes bajas que sufrió el SP500 durante las últimas semanas es que los inversores están teniendo expectativas optimistas sobredimensionadas en relación a las ganancias trimestrales de las empresas, pero lo cierto es que esto, a su vez, es completamente entendible debido a que, en un escenario de tasas de interés al alza se necesita que las ganancias de la empresas aumenten para que de esta manera continúen valiendo lo mismo ya que, como consecuencia de la suba de la tasa de interés, el descuento de flujo de fondos mediante el cual se realizará la valuación de la empresa en el futuro deberá realizarse utilizando un factor descuento más grande y la única manera de evitar, en ese escenario, que el valor de la empresa caiga es que la misma gane más dinero, con lo cual es comprensible que el mercado reaccione negativamente ante las empresas que continúan ganando dinero pero que no ganan tanto como se espera.

En conclusión, parece ser que poco a poco el mercado nos está dando señales de que el ciclo de expansión económica post-subprime puede estar agotándose, lo cual por supuesto, no quiere decir que todo vaya a terminarse la semana que viene pero sí que será necesario que, de ahora en adelante, nos pongamos más exigentes a la hora de invertir así que, por lo tanto, ahora más que nunca debemos buscar empresas que estén llevando adelante buenos negocios, con importantes ventajas competitivas y que se encuentren cotizando a precios de oferta. Dicho de otra forma: seamos muy sensibles a los precios y prestemos mucha atención al precio al cual estamos comprando a la vez que analizamos muy bien las razones por las cuales compramos la empresa que compramos.

¿Qué nos puede decir al respecto la Teoría Austríaca del Ciclo Económico?

Antes que nada, analicemos paso a paso el escenario ideal en el cual el crédito es financiado por un aumento voluntario en el ahorro de la población. En este caso, todo comienza cuando los agentes económicos disminuyen su tasa de preferencia temporal, incrementando el ahorro y postergando consumo hacia el futuro. Como consecuencia de esto, a grandes rasgos sucede lo siguiente:

1. Las ventas de aquellas empresas ligadas al consumo se reducen y por lo tanto también se reducen sus beneficios contables aunque la situación es diferente en el caso de aquellas empresas productoras de bienes primarios o intermedios ya que, como dichos productos recién madurarán en bienes de consumo dentro de unos años, sus beneficios contables actuales continúan siendo los mismos.

2. Se produce una disparidad de beneficios entre las empresas ligadas al consumo y aquellas empresas que operan en etapas alejadas del consumo y esto envía una señal a los empresarios diciéndoles que conviene desinvertir en las primeras para invertir en segundas, es decir, en las empresas productoras de bienes intermedios o de bienes de capital, con lo cual, se produce una redirección de inversiones en favor del sector que ahora obtiene los mayores beneficios (minería, petróleo, altos hornos, maquinaria industrial, etc) debido a que en las empresas dedicadas al consumo final los beneficios han caído a causa de que la población, en general, ha decidido consumir menos y ahorrar más.

3. Las empresas ligadas al consumo, al ver que sus ventas y beneficios disminuyen entran en una etapa de contracción en la cual liberan mano de obra con el objetivo de disminuir sus costos y así volver a ser rentables.

1. ¿A dónde van esos trabajadores? En términos generales se dirigen a las empresas que se encuentran en las etapas más alejadas del consumo ya que ahora, gracias al aumento de las inversiones producto de sus beneficios relativos más altos, están demandando más mano de obra y factores de producción. De hecho, si uno analiza las estructuras productivas de los diferentes tipos de países comprobará que en las economías más desarrolladas la mayor parte de los trabajadores se encuentra trabajando en empresas dedicadas a etapas alejadas del consumo.

2. ¿Se verán obligadas estas empresas a pagar salarios más altos o alquileres más altos para atraer a dichos factores de producción? La respuesta, en términos agregados, es que no debido a que, aunque demanden más mano de obra (lo cual, generalmente es una causa de subas de salarios), también es cierto que las empresas ligadas al consumo liberaron previamente mano de obra y aumentaron la oferta de la misma, es decir, que lo que vemos es, en realidad, una reestructuración paulatina de la estructura productiva de la economía en la cual el consumo cada vez pesa menos, en términos relativos, en relación a las restantes etapas de proceso productivo. Este es, en definitiva, el proceso de desarrollo económico más sano y sostenible a largo plazo.

b. A igualdad de circunstancias, si se decide ahorrar más, esto provocará una reducción de la tasa de interés a causa del aumento del dinero disponible para préstamos y como consecuencia adicional de esto, debido a que la tasa de interés se utiliza para realizar valuaciones de empresas y de bienes de capital, una reducción de la misma provocará inmediatamente que las valuaciones de las empresas y de los bienes de capital sean más altas; es decir que, una caída de la tasa de interés tiene un efecto riqueza en aquellas personas poseedoras de empresas y/o de bienes de capital y por lo tanto, nos encontramos ante una señal adicional que les dice a los agentes económicos que deben invertir en empresas alejadas del consumo y en bienes de capital.

c. Se produce el ‘Efecto Ricardo’ que consiste en que, al decidirse ahorrar más (consumir menos), el precio de los bienes de consumo tiende a bajar y por lo tanto, los salarios reales crecen, lo cual envía a los empresarios la señal de que, ante nuevas necesidades de factores de producción, tengan una preferencia por adquirir bienes de capital en lugar de contratar mano de obra debido a que esta se ha vuelto relativamente más cara. Esto seguramente generará miedo en aquellas personas que creen que esto provocará desempleo pero la pregunta que debemos hacernos es: si los empresarios demandarán más bienes de capital ¿Quiénes serán los que produzcan dichos bienes que posteriormente sustituirán mano de obra? Precisamente los trabajadores despedidos de otras etapas productivas.

Estas son, en términos generales, las consecuencias virtuosas que tiene para la estructura productiva de un país un aumento en el ahorro de la población:

• La economía del país se vuelva más capital intensiva.
• Mayor productividad.
• Bienes de consumo de más calidad y a precios más bajos.
• Una población relativamente más rica.

Veamos ahora lo que sucede cuando el crédito en una sociedad no es financiado por un aumento en el ahorro de la población sino que tiene su origen en una expansión monetaria por parte del banco central y por tasas de interés artificialmente bajas, lo cual, dicho sea de paso, es lo que viene sucediendo en EEUU y en Europa desde principios de 2009.

Al principio, esta expansión artificial del crédito no respaldada por ahorro genuino tiene efectos muy similares a los que detallé en el caso del crédito respaldado por ahorro genuino, es decir que, en un principio, lo que los empresarios e inversionistas verán es simplemente una reducción de las tasas de interés para tomar préstamos y como consecuencia de ello, se lanzarán a invertir aprovechando esa situación de crédito barato. El ser humano se mueve en base a incentivos y ante la dulce oportunidad de obtener dinero a muy bajo costo, poco le importará a los empresarios e inversionistas la causa que originó dicho crédito barato sino que, directamente, aprovecharán esos créditos e iniciarán nuevos proyectos de inversión en las etapas alejadas del consumo como si el ahorro de la sociedad hubiera efectivamente aumentado pero, en este caso, la diferencia es que esto no es así. Ahora bien, luego de iniciada esta etapa de crédito barato comienza a producirse un proceso de desajuste empresarial producto de que los empresarios se han lanzado a invertir en proyectos de inversión que van a madurar en el futuro lejano gracias a que están aprovechando los préstamos fáciles que los bancos les están otorgando pero, en realidad, las familias y los restantes agentes económicos no han decidido ahorrar más sino que continúan consumiendo a la misma tasa que antes, de tal manera que, en resumen, en términos reales las personas continúan consumiendo lo que pueden ahorrar pero los empresarios se han lanzado a invertir como si el ahorro de la sociedad genuinamente hubiera aumentado y lo hacen gracias al hecho de que los bancos les dan préstamos fáciles a bajas tasas de interés. En conclusión, estamos en una situación insostenible pero que puede llegar a durar años, dependiendo de lo que tarden en manifestarse los seis efectos que voy a detallar a continuación:

1. Subas de precios de los factores de producción. Cuando el crédito era financiado mediante un aumento del ahorro, los factores de producción que tomaban las empresas alejadas del consumo eran a su vez liberados por aquellas empresas ligadas directamente al consumo y por lo tanto, en esta situación no se evidenciaba una presión alcista en los salarios pero, como en este caso, la situación es diferente porque la mano de obra no queda liberada de las etapas cercanas al consumo debido a que las personas continúan consumiendo al mismo ritmo de siempre y por lo tanto, sólo es posible atraer factores de producción hacia las etapas más alejadas del consumo si se paga más por ellos, ya sean salarios o materias primas. Al no liberarse recursos y aumentar la demanda, sus precios suben.

2. Subas de los precios de los bienes de consumo debido a que el dinero inyectado en el sistema, tarde o temprano llega a los consumidores. De esta manera, como los consumidores continúan consumiendo al mismo ritmo de siempre pero ahora tienen más dinero en sus bolsillos, demandarán más bienes de consumo y el precio de estos tenderá a subir.

3. Gran aumento relativo de los beneficios contables de las empresas pertenecientes a etapas ligadas al consumo final. Esto se produce gracias al aumento en el precio de los bienes que comercializan estas empresas y que fue detallado en el punto anterior. Esto a su vez, envía a los empresarios la señal de que los sectores más rentables para la inversión no son aquellos alejados del consumo, donde precisamente habían invertidos sino que, por el contrario, las inversiones más rentables se encuentran en empresas directamente ligadas al consumo final.

4. Incremento de las tasas de interés incluso a un nivel superior al que tenían antes de la expansión monetaria, lo cual se debe a que uno de los componentes de la tasa de interés es la prima por inflación esperada y si los precios de los bienes de consumo tienden a subir, la tasa de interés debe añadir más prima por inflación esperada. Esto a su vez tiene la consecuencia de que provoca una caída en el precio de los bienes de capital y de las empresas a las cuales los empresarios habían dedicado inicialmente su inversión ya que ahora la tasa de descuento de sus flujos de fondos es más alta.

5. Efecto Ricardo inverso. Debido al incremento en el precio de los bienes de consumo generado por la expansión monetaria, a igualdad de salarios, el salario real baja y le envía a los empresarios la señal de que, ante una necesidad de aumentar los factores de producción, lo que ahora le conviene es demandar empleados y no bienes de capital, con lo cual, comienza a verse un aumento en las horas extras trabajadas por cada trabajador y una renovada presión alcista en los salarios debido a que los empleados han pasado a ser el factor de producción más deseado.

6. Aparición de pérdidas contables en las empresas pertenecientes a las etapas más alejadas del consumo debido a las malas inversiones realizadas con el dinero barato generado por la expansión monetaria. Debido a que esos préstamos fueron, a su vez, concedidos por los bancos y por lo tanto forman parte de su Activo, la imposibilidad de las empresas para devolverlos desemboca en una crisis financiera que afecta al sistema bancario en su conjunto y termina generando una fuerte recesión que deja en evidencia los grandes errores cometidos por los agentes económicos a la vez que permite iniciar la recuperación económica que reasignará los factores de producción a aquellas etapas en dónde son realmente necesarios. La crisis no llega porque se haya invertido “de más” ya que, en última instancia, sólo podemos invertir lo que previamente hemos ahorrado; la crisis llega, en realidad, porque se ha invertido de manera equivocada en bienes y servicios que la gente no quiero o que no puede pagar.

¿Dónde estamos ahora? De las seis etapas anteriormente mencionadas la única que parece estar en curso es la concerniente a la suba de la tasa de interés ya que, por el momento, no hemos visto un rebrote de la inflación en EEUU gracias a que la demanda de dólares a nivel mundial se mantiene firme ni grandes pérdidas contables en las empresas aunque también es cierto que las ganancias de las mismas, en general, han generado decepciones a lo largo del año pero lo que sí hemos visto es una enorme aumento en la deuda pública de EEUU que podría llevar al país a una crisis en el 2020, tal y como lo comenta Ray Dalio, uno de los mejores analistas financieros del mundo, en este video: https://youtu.be/Nm0m62reFuY y de hecho, los datos incluso ya nos están advirtiendo que 40 de los 50 estados estadounidenses (valga la redundancia) no están actualmente en una situación solvente como para hacer frente a todos los compromisos de deuda que deberán enfrentar durante los próximos años.

En resumen, ante la crisis financiera de 2008, la respuesta de la FED no fue la de fomentar el ahorro para que de esa manera se produzca un proceso saludable de recuperación y crecimiento económico sino que, por el contrario, respondió inyectando dinero en la economía y llevando las tasas de interés al 0%. Esto, como expliqué más arriba tiene en una primera instancia los mismos efectos positivos que tiene el proceso saludable de crecimiento económico basado en el ahorro genuino pero, tarde o temprano, cuando las tasas de interés que se encontraban artificialmente bajas retornan a sus niveles promedio dejan en evidencia los errores cometidos y cuando los agentes económicos reaccionan, sobreviene la crisis y la recesión.

¿Significa esto que debo vender ya mismo mis tenencias de acciones? Por supuesto que no ya que la FED ha anunciado que, de acuerdo con su programa de contracción monetaria, recién en Diciembre de 2019 la tasa overnight volverá al 3% y por lo tanto, recién en ese momento podríamos afirmar que el contexto es propicio para que salgan a la luz y se manifiesten los problemas generados por las tasas de interés artificialmente bajas y por la expansión artificial del crédito (lo cual, por supuesto, tampoco quiere decir que dicha manifestación vaya a suceder en ese mismo momento). Adicionalmente, a esto podemos sumarle el hecho de que en 2019 Trump se encontrará en su tercer año de mandato e históricamente, este año ha sido siempre positivo para los mercados (salvo en una ocasión, durante la crisis de 1929). La razón de esta anomalía de mercado la encontramos en que, como generalmente los presidentes de EEUU pierden las elecciones de medio término (y Trump no parece que vaya a ser la excepción) tienden a manejarse de una manera mucho menos intervencionista y mucho más amigable con los mercados durante la segunda parte de mandato ya que, por un lado, suelen estar buscando la reelección y por el otro, ya no cuentan con todo el Congreso a su favor para que les voten todas las leyes que ellos desean promulgar así que, tanto por el hecho de que las tasas de interés todavía estarán bajas durante 2019 como por el hecho de que, además, tendríamos un Trump menos conflictivo en muchos aspectos es que sería un desperdicio que nos salgamos del mercado antes de que los verdaderos problemas lleguen. Justamente para eso es que sirven los stop loss, es decir, para que salgamos del mercado justamente cuando los fundamentos de nuestras inversiones han cambiado… pero no antes.

Lo que sí quiere decir todo lo que dije anteriormente es que, durante los últimos dos meses, el comportamiento de los mercados nos ha estado diciendo que ya no tenemos razones válidas para ser “buscadores de riesgo”, como lo veníamos siendo hasta Enero de este año sino que, a partir de ahora, lo que más nos conviene ser es inversores “aversos al riesgo”, es decir que, a diferencia de lo que sucedía hasta el año pasado en donde no importaba tanto lo que comprábamos porque, en definitiva, todo subía, durante 2019 vamos a tener que ser mucho más selectivos en relación a las empresas en la que decidamos invertir porque, con la finalización de la etapa de ‘dinero barato’, quedará mucho más en evidencia cuáles son las empresas que están llevando adelante buenos negocios y cuáles son las que sólo eran rentables gracias a que podían financiarse a tasas muy bajas. Cuando ese momento llegue, más nos vale que estemos invertidos en las primeras y que evitemos las segundas.

Momentos como este son los que ponen a prueba nuestra capacidad como inversores ya que aquellos que sean capaces de detectar valor en las empresas cotizantes serán quienes harán buenas inversiones y sobrevivirán mientras que, quienes se dejen dominar por sus emociones y piensen que pueden predecir el comportamiento del mercado a corto plazo serán los que, tarde o temprano, serán expulsados afuera.

Pero entonces: ¿Qué compro? En EEUU, todavía hay mucho valor en las empresas tecnológicas y en Argentina…. bueno, ya lo dije varias veces en casi todos mis informes anteriores.

Informe en video del Merval y de Wall Street

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