Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

Como si no faltaran más hechos negativos para golpear a los activos financieros argentinos luego de todo lo que han venido pasando durante este 2018, esta semana los bonos estadounidenses aportaron su granito de arena a la volatilidad argentina gracias a que, por primera vez desde 2011, la tasa del bono a 10 años subió por encima del 3,2%.

¿Por qué esto es importante? El bono del tesoro a 10 años de EEUU es seguramente el bono más mirado del mercado debido a que es el que hace las veces de termómetro de la inflación estadounidense a causa de que, históricamente, ha dado un rendimiento equivalente a la tasa de inflación promedio histórica de EEUU, es decir, un 3% anual (En Europa y Japón sucede lo mismo). De hecho, en reiteradas entrevistas, Warren Buffett ha comentado este hecho para dejar en claro lo mala que resulta ser la inversión en bonos si se la compara con una inversión en acciones ya que, mientras un bono a 10 años ha rendido un 3% promedio anual (es decir, la inflación) durante los últimos 200 años, las acciones han rendido entre un 10% y un 15% dependiendo de que tan buenos hayamos sido seleccionándolas.

Ahora bien, es evidente que, sabiendo que el bono a 10 años es un termómetro de la inflación de largo plazo esperada en EEUU, lo primero que estaremos tentados a concluir al ver que el rendimiento del bono se elevó a 3,20% es que renacieron los temores a que la situación actual de EEUU, de crecimiento económico de más del 3% con pleno empleo, ejerza una presión al alza en los salarios y que eso eleve las presiones inflacionarias motivando a la FED (que siempre es reactiva en estos casos y nunca proactiva) a subir de manera más acelerada las tasas de interés a lo largo del 2019 pero, en el día de hoy, el reporte del empleo de Septiembre reveló que, por el momento, no se detectan presiones alcistas en los salarios y que por lo tanto, a las causas de la suba en el rendimiento de los bonos deberemos buscarlas en otro lado. Según Bill Gross, un muy reconocido inversor de bonos de Wall Street, las causas de esta suba de tasas en los bonos (provocada por la caída de sus precios) se encuentran principalmente en una escasez de demanda que se vivió durante esta semana por parte de inversores de Europa y de Japón debido a un cambio en las comisiones de cobertura aplicadas a dichos inversores pero evidentemente, la fortaleza de la economía estadounidense y las subas de tasas que ya se descuentan para Diciembre y para el 2019 también ayudaron bastante.

Como siempre sucede en estos casos, cuando las tasas de los bonos del tesoro suben golpean negativamente a las acciones, aunque dicho golpe suele un efecto de corto plazo a causa de que, prácticamente en todos los casos, las acciones se recuperan a los pocos días (las blue chips primero y las restantes después) y vuelven sin problemas a cotizar en los máximos pero en Argentina, siendo este un mercado emergente y tomador de deuda, un aumento en la tasa del bono del tesoro a 10 años genera turbulencias importantes en el mercado financiero debido a que aumenta el costo de endeudamiento y tira hacia abajo las cotizaciones de las acciones debido a que sus flujos de fondos descontados, muy utilizados para valuarlas, ahora deben ser descontados a una tasa mayor.

Sea como sea, lo que más nos importa en este momento es que este fue otro golpe más que el Merval tuvo que soportar y que actualmente se ha visto reducido a una fiesta de volatilidad ya que, entre los problemas políticos y económicos internos, las elecciones en Brasil del próximo Domingo y las tasas de los bonos Estadounidense, parece como si todos los días se estuvieran turnando para ver quien le pega pero, en última instancia, me parece que todo se reduce a una situación en la cual no hay demanda por las acciones argentinas incluso a pesar de que, durante este año, la oferta de acciones se vio reducida en unas cuantas empresas.

¿Qué está sucediendo con la oferta y demanda de acciones argentinas?

Antes que nada, permítanme que explique un poco de teoría:

Curva de Oferta:

La curva de oferta de acciones tiene forma de S y muestra que, generalmente, cuando el precio de una acción sube, la cantidad ofrecida de la misma también tiende a subir pero que, cuando el precio de una acción baja, la cantidad ofrecida de la misma también tiende a descender.

¿Por qué la cantidad ofrecida sube cuando el precio sube? Pensémoslo de esta manera: Si sos el CEO (o el CFO) de una empresa que cotiza en bolsa y ves que el precio de la acción viene subiendo de manera sostenida durante bastante tiempo; sumado al hecho de que todo el mercado en su conjunto está viviendo un momento de ebullición, con precios en máximos y cada vez más dinero de inversores fluyendo hacia él (¿Les suena 2017?), vas a tener, como gerente, muchos incentivos para financiar a la empresa emitiendo acciones en el mercado en lugar de hacerlo emitiendo deuda ya que, en ese contexto, la valuación que el mercado está dándole a la empresa es alta y la demanda de acciones por parte de los inversores también lo es, con lo cual, la empresa obtiene financiamiento barato y los inversores las acciones que tanto estaban demandando pero, como vemos en el gráfico, todo tiene un límite y si la empresa se excede emitiendo demasiadas acciones, lo que ocurrirá será que habrá un exceso de oferta de títulos que no encontrará su correspondiente demanda en el lado de los inversores y que dejará en evidencia que, luego de la nueva emisión de acciones, la empresa ha quedado sobrevaluada y que por lo tanto ya no hay razones para continuar demandándola y que el precio continúe subiendo.

Siempre estemos atentos a las emisiones de nuevas acciones por partes de las empresas cuando las mismas ocurren en mercados muy alcistas, como el que tuvimos en 2017, porque aunque una emisión de acciones por parte de una empresa no signifique nada y dos tampoco, cuando las emisiones de nuevas acciones comienzan a producirse en varias de las acciones cotizantes, como ocurrió durante 2017, esa es una señal muy clara de que posiblemente estemos entrando en un mercado caro y que por lo tanto, lo mejor que podemos hacer es aumentar nuestra aversión al riesgo, pensando muy bien en donde invertimos y si nos conviene continuar estando invertidos en donde actualmente lo estamos.

Ahora bien, esto tampoco quiere decir que los gerentes de las empresas cotizantes emitan siempre acciones con el objetivo de aprovecharse de los inversores y que solo las emitan cuando las valuaciones de las empresas están más caras porque nada más lejos de la realidad: El ser humano se mueve en base a incentivos y si el gerente de una empresa ve que el precio de la acción sube de manera exagerada porque ha aumentado mucho la demanda de acciones y está ingresando dinero fresco al mercado de parte de nuevos inversores que están deseosos de invertir en acciones, sería un tonto si no aprovechara el financiamiento barato que el mercado le está ofreciendo ya que, a la larga, ese financiamiento barato le permitirá a la empresa mejorar sus márgenes de rentabilidad, mejorará las ganancias operativas, el resultado neto y el free cash flow, con lo cual, el precio de las acciones subirá y los accionistas estarán felices, siendo ese, justamente, el objetivo de dicho gerente.

¿Por qué la cantidad de acciones ofrecida baja cuando el precio cae? Si el mercado está moviéndose en tendencia bajista y el precio de la acción de la empresa viene moviéndose de la misma manera desde hace varios meses, los directivos de la compañía (que por cierto son quienes mejor la conocen) podrían realizar una valuación detallada y concluir que, a esos precios, la empresa ha quedado realmente muy barata y que por lo tanto, tendría sentido recomprar acciones de la firma para, de esa manera, sostener el precio de la acción mediante una reducción de la oferta de títulos además de beneficiar en el futuro al accionista que, cuando el ciclo del mercado cambie y regrese la tendencia alcista, será dueño de un mayor porcentaje del “floating” de la empresa gracias a que la cantidad de acciones que están “flotando” en el mercado se ha reducido a causa de la recompra de acciones que realizó el directorio a precios muy baratos. En base a esto es que, cuando el precio de la acción de una empresa que tiene un muy buen negocio y buenos fundamentos cae de manera desproporcionada en el mercado, su directorio tiene fuertes incentivos para realizar una recompra de acciones propias debido a que, de esta manera, reduce la oferta de títulos y le da al mercado una señal muy fuerte de subvaluación.

Acá hay un dato muy importante que quiero dejar en claro: Hay muchísimas razones por las cuales el directorio puede decidir emitir nuevas acciones: financiar una ampliación de las instalaciones, abrir nuevos mercados, comprar otra compañía, ofrecer un nuevo producto y un largo etcétera pero hay una y sólo una razón por la cual el directorio puede decidir recomprar acciones de la propia empresa y esta es: porque considera que están muy baratas.

Curva de Demanda:

La curva de demanda de acciones tiene una forma rara de hipérbola inclinada hacia la izquierda y estoy seguro de que a todos aquellos que saben algo de economía dicha curva les resultará bastante extraña debido a que es bastante diferente a las curvas de demandas a las que están acostumbrados pero, por supuesto, todo tiene su justificación.

La parte inferior de la curva, cuando el precio de la acción es muy bajo, tiene una explicación muy sencilla: cuanto más barata sea la valuación de una empresa, la cantidad demandada de acciones por parte de los inversores tenderá a subir ya que, si una empresa tiene un excelente negocio gracias al cual genera importantes ganancias operativas, mantiene un bajo nivel de endeudamiento y encima de todo, tiene ventajas competitivas que le permiten proteger dichas ganancias de sus competidores, no pasará mucho tiempo hasta que los inversores, en su avidez por encontrar buenas inversiones que les generen importantes rendimientos, den cuenta de ella y se lancen en manada a comprar acciones provocando así una fuerte suba del precio. Esta situación, a veces puede ser un poco desmotivante al invertir en bolsa porque uno tiende a pensar que, habiendo tantos inversores en el mercado buscando este tipo de acciones, resultará casi imposible para nosotros que logremos encontrar justo una empresa muy subvaluada cuando todavía nadie la haya detectado y que podamos, de esta manera, comprarla a precios de ganga ya que, lo que tendemos a hacer es creer que, cuando una acción esté efectivamente cotizando a precios de ganga, seguramente será rápidamente detectada por muchos otros inversores que la comprarán antes que nosotros y que harán subir el precio haciendo que perdamos la oportunidad pero, afortunadamente, como en el mercado hay un componente psicológico muy importante que, en última instancia, es el que lo gobierna todo, lo cierto es que, cuando el humor del mercado se pone muy negativo y las acciones caen sin que parezcan encontrar un piso, la acción de una empresa que tiene un muy buen negocio, un bajo endeudamiento y amplias ventajas competitivas puede pasar meses enteros a precios de regalo y que nadie tome la decisión de comprarla.

Donde la cosa se vuelve extraña es en la parte superior de la curva ya que, aunque en un principio la demanda se comporta de manera absolutamente normal debido a que la cantidad demandada disminuye a medida que el precio de la acción sube, pasado cierto punto al que llamaremos “punto de inflexión”, la acción “se pone de moda” y deja de ser considerada por los inversores como una acción “de valor” para pasar a ser considerada como la acción de una empresa “en crecimiento”; aparece el famoso “miedo a quedarse afuera” y tanto los foros como las webs financieras llenan párrafos y párrafos de comentarios y de análisis sobre la empresa. A partir de ese momento en el cual, la acción ha pasado a ser considerada “glamorosa”, cuanto más suba el precio de la misma, mayor será la demanda de los inversores por ella, lo cual como bien sabemos, es irracional pero, nos guste o no, es la manera en la que, según nos lo muestra la historia del mercado, se comportan los inversores en ciertos momentos de comportamientos extremos (euforias).

¿En dónde nos encontramos ahora?

En 2017 muchas de las empresas cotizantes emitieron acciones aprovechando un mercado en ebullición que pagaba valuaciones demasiado optimistas si teníamos en cuenta la situación cada vez más precaria en la que se encontraban las finanzas del gobierno.

Durante 2018, cuando la debilidad financiera del gobierno quedó en evidencia, el tipo de cambio y la estanflación actuaron como válvula de ajuste especializándose al alza y golpeando fuertemente las cotizaciones de bonos y acciones que cayeron de una manera tan notoria que pasaron de estar caras a estar muy baratas con tan sólo unos meses de diferencia y por lo tanto, se produjo el efecto contrario al del 2017 ya que hubo varias empresas, algunas de las cuales (como BMA) que incluso habían emitido acciones a precios altos en 2017, que aprovecharon esta fuerte baja de precios para realizar recompras y reducir así la cantidad de acciones en circulación de tal manera de dar una señal de subvaluación al mercado pero también para beneficiar al accionista que la viene pasando mal durante este 2018 y que, si se mantiene invertido en la empresa, seguramente se verá beneficiado con rendimientos más que interesantes cuando el ciclo del mercado vuelva a tornarse alcista.

En conclusión: Muchas empresas recompraron acciones propias durante 2018 pero el humor del mercado continúa siendo pésimo y la demanda de acciones argentinas está en los mínimos de varios años. Dicho de otra manera, son pocos los inversores de afuera que demandan acciones argentinas, incluso aunque ahora que sea un mercado emergente e incluso luego de que la oferta de acciones argentinas ha venido reduciéndose a lo largo de este año a causa de las recompras.

Dicho de manera técnica : La curva de demanda de acciones se movió a la izquierda mientras que la curva de oferta se movió hacia abajo.

Claramente el gráfico nos muestra un índice que ya no se encuentra en toma de ganancias, como podríamos haber pensado durante la semana pasada, sino que ya se encuentra realizando un intento de reversión bajista que tendrá su mayor prueba cuando el índice se enfrente a la media móvil de 200 ruedas que se encuentra actualmente en la zona de los 30.000 puntos y lo peor de todo es que, a pesar de que las valuaciones de muchas de nuestras empresas continúan siendo por demás de atractivas, no hay prácticamente avidez por las mismas sino que el mercado exterior continúa mostrándose indiferente a ellas y sin importarle que, por ejemplo, el gobierno tenga garantizado el financiamiento para el 2019 y que el Banco Central se haya decidido a atacar, de una vez por todas, las causas de la inflación y no tan solo sus efectos, como lo viene haciendo durante los últimos 15 años.

Evidentemente, en 2017 los inversores extranjeros decían “pago por ver” e invertían en acciones y bonos argentinos antes de que los números del gobierno mostrasen las mejoras que eran requeridas para que tuviera solvencia intertemporal pero, a partir de 2018, es evidente que los inversores extranjeros se cansaron de que los gobiernos argentinos cometan siempre los mismos errores y es por eso que ahora dicen “quiero ver para creer”, con lo cual, es posible que nuestro mercado deba esperar unos cuantos meses más hasta que los inversores extranjeros se convenzan de que “esta vez será diferente” (y como bien sabemos, nuestra reputación como país nos condena).

La única buena noticia de todo esto es que, para el inversor metódico y disciplinado de largo plazo, que no hace cosas estúpidas cuando el precio de sus acciones cae (como por ejemplo, venderlas sólo por el hecho de que han caído de precio), hay montones de acciones de buenas empresas que continúan cotizando a precios de ganga. Algunos ejemplos de ellas son: TGSU2, CVH, IRSA, CEPU, ALUAR, MIRG.

Informe en video del Merval

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