Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

En informes anteriores, en varias ocasiones hice énfasis en que la valuación de empresas es un ejercicio que básicamente requiere la estimación de flujos de fondos futuros ajustados por el riesgo percibido en los mismos y que en el caso de Argentina 2019, lo que a grandes rasgos estaba sucediendo era que, incluso en los casos en los que los flujos estimados a futuro de las empresas cotizantes no hubieran variado sustancialmente (Como por ejemplo en el caso de las empresas de Utilities) lo que sí había cambiado mucho era la percepción del llamado ‘riesgo argentino’ principalmente por parte de inversores extranjeros que desde 2018 estaban saliendo de las inversiones argentinas por considerar que su contexto político-económico era tan riesgoso que ni con las estimaciones de flujos de fondos más optimistas se justificada estar invertido en nuestro país.

Durante esta semana, podríamos decir que eso comenzó a cambiar gracias al anuncio de la fórmula Macri-Pichetto.

Así como en economía suele decirse que la gente ‘vota con los pies’ al salir de aquellos países cuya economía no es próspera para ir hacia aquellos que tienen economías más pujantes, de la misma manera podríamos decir que los mercados financieros ‘votan con los precios’ y lo cierto es que, lo que vimos en los activos financieros argentinos durante esta semana fueron acciones en récord histórico en pesos, dólar a la baja y riesgo país en baja; es decir, que el mercado ya votó por su candidato a presidente varios meses antes de las elecciones primarias y que, por lo tanto, es esperable que de aquí a Octubre continúe moviéndose en base a las posibilidades de ganar que descuente que tiene la fórmula Macri-Pichetto (José Luis Espert es otro candidato por el cual el mercado lógicamente ‘votaría’ pero evidentemente los precios descuentan que no tiene chances de ganar las elecciones ya que, en caso de tenerlas, a la suba que tuvimos esta semana la hubiéramos visto mucho antes, cuando anunció su candidatura o cuando salieron las primeras encuestas).

A esto mismo ya lo vimos en 2015 cuando el mercado, habiendo previamente ‘votado por Macri’ se iba moviendo en base a las posibilidades de ganar que percibía en este candidato y lo hizo hasta tal punto que, el día posterior a la primera vuelta electoral que, por cierto, fue ganada por Scioli aunque por menos de lo esperado, los precios de las acciones entraron en euforia alcista a causa de que todas las proyecciones de los inversores decían que la segunda vuelta sería ganada por Macri, lo cual posteriormente sucedió confirmando así lo que el mercado venía previamente descontando en los precios.

A partir de esta semana puedo afirmar que afortunadamente la incertidumbre política argentina ha bajado mucho gracias a que ahora tenemos prácticamente confirmadas las fórmulas presidenciales que van a competir en las elecciones e incluso hasta podemos decir que ya sabemos quiénes son los candidatos que ‘le gustan’ al mercado y cuáles no, siendo esto esencial para determinar nuestras decisiones de inversión de ahora en adelante a causa de que, al ser Argentina un país con una economía tan pequeña, el rumbo de la misma está fuertemente determinado por la política.

El Merval está en los récords medido en pesos, ¿Está todo caro para entrar?

Todo depende del riesgo subjetivo que percibamos en la inversión en acciones argentinas pero, si de algo estoy seguro es de que, para casi nadie, el ‘riesgo argentino’ es al día de hoy el mismo que era durante la semana pasada.

Es muy importante que, a la hora de invertir en acciones, nunca nos olvidemos de que, a pesar de que existen fórmulas matemáticas para medir el riesgo, como por ejemplo la desviación estándar, el riesgo de una inversión financieras es fundamentalmente algo subjetivo y depende de cada inversor. Dicha percepción subjetiva del riesgo se traduce en números mediante la llamada ‘prima de riesgo’ que el inversor utiliza a la hora de valuar una empresa para ver si se justifica invertir en ella o no. A la ‘prima de riesgo’ podemos definirla como: la rentabilidad por encima de la tasa libre de riesgo que genera una inversión en acciones y a pesar de que, a causa de un error derivado del modelo CAPM, muchos creen que hay un sólo tipo de prima de riesgo, lo cierto es que hay cuatro de ellas:

• Prima de riesgo histórica: Es la rentabilidad anual promedio que una acción o índice han tenido en el pasado por encima de la tasa libre de riesgo. Esta prima se suele estimar utilizando períodos largos de tiempo para así quitarle peso a los valores extremos (crisis o burbujas) que pudo haber tenido el índice o la cotización de la acción. Este tipo de prima de riesgo sirve sólo a título anecdótico e informativo y NUNCA debe utilizarse a la hora de valuar una empresa.
• Prima de riesgo esperada: Es la rentabilidad que los inversores esperan/creen/estiman que una acción o índice tendrá por encima de tasa libre de riesgo durante los próximos años. A esta prima de riesgo suele obtenérsela mediante encuestas a académicos, profesionales de las finanzas, portfolio managers, etc. Es un buen punto de partida para realizar una valuación ya que en lugar de mirar al pasado, como lo hace la prima de riesgo histórica, al menos mira hacia el futuro.
• Prima de riesgo Exigida: Es la rentabilidad que subjetivamente cada inversor exige que una acción o índice tenga por encima de la tasa libre de riesgo para que de esa manera se justifique realizar la inversión. Esta es la prima de riesgo que debemos utilizar al realizar una valuación ya que es la que incorpora la percepción subjetiva del riesgo del analista o inversor.
• Prima de riesgo implícita: Es aquella prima de riesgo que sale implícitamente al utilizar la fórmula de Gordon-Shapiro para valuar una empresa o cartera del índice mediante el descuento de sus dividendos esperados a futuro. O sea, el analista dice “dado el precio actual de la acción o del índice y en base a los dividendos y recompras de acciones propias que tiene estimados para este año, la prima de riesgo implícita que sale mediante el pasaje de términos de la fórmula es X”. El problema que tiene esta prima de riesgo es que los dividendos y recompras esperadas a futuro no son un dato objetivo sino que por cada analista podemos llegar a tener una estimación diferente y pero además, esta fórmula tiene el problema de que asume que los mercados son bastante eficientes y que el precio de la acción o índice reflejan de manera bastante fiel lo que valen en base a sus dividendos y recompras de acciones esperadas. Esto, al menos en Argentina, no suele cumplirse a causa de la enorme volatilidad que tienen nuestros activos financieros.

¿Cuándo tiene sentido estar invertido en acciones argentinas? Cuando nuestra prima de riesgo exigida es menor que nuestra prima de riesgo esperada. Por ejemplo: si mediante la consulta de encuestas, informes y mi propio análisis personal yo estimo/espero que las acciones argentinas, medidas por el Merval, obtengan un rendimiento promedio anual del 20% en dólares por encima de la tasa libre de riesgo durante los próximos años pero yo, subjetivamente, me siento satisfecho (exijo) con un rendimiento del 15%, entonces tiene sentido estar invertido en acciones argentinas porque preveo que, durante los próximos años, el mercado tendrá un rendimiento mayor que aquel que me satisface y que por lo tanto le exijo a la inversión, de lo contrario, si por ejemplo mis estimaciones y la de los analistas me dicen que a lo sumo puedo esperar un rendimiento en dólares del Merval del 10% por encima de la tasa libre de riesgo durante los próximos años, no voy a estar invertido en acciones argentinas porque mi rendimiento exigido a dicha inversión es superior al rendimiento que estimo que tendrá esta inversión durante los próximos años.

A este mismo proceso después hay que repetirlo para cada acción en particular que analicemos y es que, de hecho, con esto apenas estamos hablando del punto de partida de una valuación ya que después viene la estimación de los flujos de fondos, márgenes de rentabilidad, inversiones, estructura de capital, etc, que justamente son las razones por las cuales una valuación nunca es un proceso lineal que sigue una serie ordenada de pasos para obtener un resultado sino que, en realidad, es un proceso iterativo en el que el inversor va realizando estimaciones del contexto, calcula flujos, calcula tasas, calcula márgenes y va corrigiendo todo en un ida y vuelta hasta que llega a una valuación que según él o ella, tiene un alto grado de sensatez; recién ahí es cuando toma la decisión de comprar, vender o no hacer nada.

Conclusión: Si usted lector, al igual que yo, estima que las acciones argentinas durante el próximo año y lo que queda de este tendrán un rendimiento por encima de la tasa libre de riesgo superior al que lo satisface o lo deja conforme (y que por lo tanto exige), entonces tiene todo el sentido del mundo estar invertido en acciones argentinas, incluso a pesar de todo lo que han subido durante esta semana ya que, en caso de invertir, lo que estamos suponiendo es que a las acciones argentinas todavía les queda muchísimo para subir, siempre y cuando nuestras expectativas futuras sobre la política y la economía argentina se cumplan en mayor o menor medida.

Como último comentario quiero agregar que ninguna de las primas de riesgo, y mucho menos la esperada y la exigida, son parámetros fijos sino que, por el contrario, van cambiando a lo largo del tiempo, siendo estas últimas las más cambiantes de las cuatro por el hecho de depender casi exclusivamente de nuestra subjetividad así que no nos sintamos mal si es que notamos que, como consecuencia de los vaivenes del mercado argentino, nos encontramos exigiendo rendimientos muy diferentes a las acciones argentinas con apenas unos meses de diferencia; esto es lo que pasa cuando tenemos un país con tan altos niveles de incertidumbre.

Por la lado de Wall Street, tuvimos una semana bastante tranquila con un s&p500 está a un 2% del récord histórico mientras lo vemos intentar sin éxito posicionarse por encima de los 2900 puntos. Al mismo tiempo, vemos que la tasa del bono a 10 años continúa cayendo y que ya se ubica en el 2,13% pero, como comenté en informes anteriores, a pesar de que la curva de bonos de EEUU ya lleva más de un trimestre invertida, la curva que realmente importa es la de tasas a nivel mundial y ésta todavía tiene un spread positivo de más del 2%, con lo cual, recién tendrá sentido preocuparnos por la curva de tasas cuando veamos que el spread positivo es menor al 1%, para lo cual todavía falta mucho.

Aun así, es absurdo negarlo, lo cierto es que hay miedo y cautela entre los inversores estadounidenses, principalmente en lo que se refiere a:

• El crecimiento económico y la posibilidad de entrar en recesión.
• Las tasas de interés, que se consideran muy altas y por eso se espera que la FED las baje.
• Una escalada inflacionaria a causa de las bajas tasas, el mercado laboral en pleno empleo y la economía en crecimiento.
• La guerra comercial con China y el miedo a un conflicto a mayor escala.
• El déficit del gobierno y la enorme cantidad de deuda que tiene emitida.
• La curva de tasas invertida.
• La creciente cantidad de deuda corporativa, resultado de las bajas tasas y los altos rendimientos de las acciones que motivaron a muchas empresas a tomar deuda para recomprar acciones propias (tomaban deuda al 4%-6% para recomprar acciones propias que estaban rindiendo por encima del 10% anual, algo perfectamente lógico).
• Salida a bolsa de un alto porcentaje de empresas que no están obteniendo ganancias y que posiblemente nunca las tendrán (Uber, Lyft, Beyond Meat, Zoom, etc).

Ahora bien, pensemos lo siguiente, si yo desde Argentina estoy realizando comentarios acerca de estos miedos que existen en el mercado de valores estadounidense eso quiere decir que dichos miedos ya se encuentran incorporados en los precios por lo que cualquier buena noticia que atente en contra de ellos, como pueden ser, por ejemplo, un crecimiento económico que venga mejor a lo esperado, ganancias de las empresas que vengan mejor a las esperadas, un acuerdo comercial con China, una baja de tasas, una baja inflación, etc, son drivers alcistas para las acciones a causa de que el miedo y la cautela hacen que, en este momento, el mercado en su conjunto esté esperando todo lo contrario. Es por esa razón por la que sigo siendo optimista con Wall Street y lo seguiré siendo a menos que ocurra algún hecho muy negativo e inesperado que afecte gravemente las valuaciones de las empresas. Mientras tanto soy comprador de Cedears en Argentina y del índice S&p500 que pondera a todas las acciones por igual en Wall Street.

Informe en video

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