Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi (@leonardogalt) de Grupo Carey SA

Esta semana, luego de que algunos tuvieran miedos injustificados luego durante la toma de ganancias de la semana pasada, asistimos una vez más a la recuperación de los mercados, tanto en Argentina como en Wall Street.

Comencemos con Argentina que esta semana tuvo un nuevo récord histórico en el índice Merval en pesos que continúa con su recuperación alcista acelerada y que apenas se toma descansos entre récord y récord pero recordemos que mientras el Merval en pesos cotice por debajo de los 44.000 puntos esto continuará siendo apenas una recuperación nominal de lo perdido en términos reales durante el 2018 a causa de casi el 50% de inflación que sufrimos.

La zona de los 35.000 y principalmente la de los 34.000 puntos continúan siendo mis pisos en caso de que veamos una toma de ganancias más profunda y prolongada que la que vimos hasta ahora pero de todas maneras imagino que, con Wall Street recuperándose y ganando ‘momentum’ alcista, con valuaciones de empresas argentinas en niveles tan baratos, con la repentina calma que está viviendo la volatilidad económica argentina y con la próxima entrada de flujos provenientes de los fondos de inversión emergentes resultará difícil imaginar a un Merval en fuerte corrección bajista ya que en este momento, los drivers alcistas de nuestro mercado son mucho más fuertes que los bajistas.

Por el lado de Wall Street, vemos un mercado alcista que se está fortaleciendo y un S&p500 que ha superado la media móvil de 200 ruedas a la vez que va ganando momentum a medida que llegan los balances que confirman la excelente salud de las empresas cotizantes a la vez que se van liberando las tensiones del conflicto comercial con China, el último escollo que queda para que los inversores se convenzan de una vez por todas de que este será un gran año para los inversores en acciones.

Específicamente, en base a lo vivido durante 2018, hay tres razones por las cuales podría iniciarse una recesión en EEUU en este momento y afortunadamente, ninguna de las tres continuó escalando durante 2019 sino que sucedió todo lo contrario ya que el panorama en este momento luce mucho mejor de lo que lucía a finales del año pasado.

Repasemos brevemente estas causas una por una:

1. Una de las causas recurrentes de recesiones durante el siglo XX fueron los excesivos “apretones” monetarios que llevó adelante la FED en varias ocasiones a causa de sus luchas contra la inflación. Dichas subas de tasas ocasionalmente resultaban exageradas y terminaban provocando más mal que bien ya que no sólo paraban la inflación sino que también paraban la economía como consecuencia de la disminución del crédito; enviaba al país a una recesión y a los mercados de valores a un mercado bajista. Las recesiones de los 70s y principios de los 80 son dos ejemplos de esto. Lo que vemos en este momento es que la FED ha dejado de ser un problema gracias a su reunión de Enero en la que Powell dejó muy claro que este organismo será muy cauto de ahora en adelante en lo que se refiere a subir tasas y de hecho, esto ha provocado que en el mercado de futuros de tasas de interés actualmente se esté operando con el supuesto de que la FED no subirá las tasas durante todo 2019, algo excelente para las acciones.
2. El conflicto comercial con China no sólo ha disminuido en intensidad y conflictividad sino que incluso ya se habla de un principio de acuerdo, algo que los mercados ya venían descontando desde hace un mes pero que aun así está haciendo que el S&P500 se mantenga por encima de los 2.700 puntos y que vuelva a ser lógico pensar en nuevos récords históricos durante 2019 gracias a que el contexto económico y financiero vuelve a aclararse y los inversores ahora pueden volver a posicionarse en un contexto de menor incertidumbre.
3. No parece estar gestándose una burbuja en ninguno de los activos económicos y financieros más operados de los mercados. Durante las últimas décadas, las recesiones generalmente comenzaban cuando había un boom de inversiones en algún activo que terminaba exagerándose y terminaba en burbuja. El mercado inmobiliario (200😎 y las acciones de empresas tecnológicas (2000) fueron los ejemplos de las últimas dos crisis sistémicas pero en este momento, ni en los commodities ni en los activos más operados del mercado (las criptomonedas no son uno de ellos) se están detectando movimiento exorbitantes de precios al alza que puedan hacernos suponer que se está gestando una burbuja en ellos aunque, para ser justos, debo decir que sí hay un mercado donde se cree que puede llegar a producirse una crisis de deuda en 2020 y este es el de la deuda corporativa.

Sumado a esto, tenemos también razones adicionales que nos hacen ser alcistas con respecto a EEUU (y por supuesto a la Argentina si es que el gobierno no comete los errores que cometió durante el año pasado):

• Los balances de las empresas están viniendo muy bien, con ganancias mayores a las esperadas.
• Trump quiere que las acciones suban ya que no tolerará un nuevo año negativo en los mercados durante su presidencia así que si vemos al S&P500 nuevamente cayendo con fuerza seguramente lo veremos muy activo en los medios y redes sociales como ya lo estuvo en su cruzada contra la FED de hace unos meses.
• La inflación no es un problema.
• Debido a que todavía no hemos visto euforia en los mercados, las valuaciones de las empresas continúan siendo coherentes y muchas de ellas están baratas en relación a su potencial.

Mito o Realidad: ¿El nivel actual de deuda de EEUU nos llevará pronto a una crisis financiera mundial?

Estoy seguro de que si le pregunto a cualquier estadounidense (o prácticamente a cualquier inversor o economista local) si cree que los niveles actuales de deuda de Estados Unidos son preocupantes me dirá que sí.

Una de las críticas que se le hicieron a Trump durante la campaña de las elecciones de medio término del año pasado fue que efectivamente bajó los impuestos pero al mismo tiempo, aumentó el endeudamiento. ¿Esto es realmente malo? Depende de cómo se lo mire.

Pero entonces, si el endeudamiento no es algo malo en sí mismo, ¿Por qué está tan metida en el inconsciente colectivo de la gente la idea de que la deuda de EEUU es preocupante? Tal vez sea porque actualmente dichos niveles de deuda superan el 100% de su PBI, el cual dicho sea de paso, es de más de u$s19 trillones (19 y 12 ceros), pero lo que parece que se nos escapa a la hora de analizar este tema es la idea de que los países desarrollados jamás pagan sus deudas sino que siempre la “rollean” emitiendo un bono nuevo para pagar otro que vence así que, por esta razón es que lo verdaderamente importante no es tanto la cantidad de deuda emitida sino, en realidad, la carga de intereses que el gobierno debe pagar sobre dicha deuda ya que, si usamos el sentido común, creo que todos coincidiremos en que un escenario en el cual se venza un bono estadounidense y el gobierno no encuentre compradores para una nueva emisión de deuda es un escenario completamente irreal en estos días. Hay por supuesto muchos teóricos conspiracionistas que auguran el fin del dólar y el default de la deuda estadounidense pero evidentemente los mercados, que siempre descuentan todo lo que creen que sucederá en un periodo de entre 18 a 24 meses en el futuro, al menos en este momento no lo ven como algo plausible, de lo contrario, ya lo veríamos en los precios.

Pero vamos a ponerle gráficos a esto para que no sea algo demasiado abstracto y comenzaremos mostrando la cantidad de deuda que EEUU tiene emitida al día de hoy, medida como porcentaje de su PBI:

fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/GFDEGDQ188S

Asusta ese gráfico, ¿Verdad? Pero antes que nada, necesito aclarar que este gráfico dice una verdad a medias debido a que suma toda la deuda emitida, incluso aquella que está en manos de organismos intra-sector público pero evidentemente, el gobierno no tiene razones para preocuparse por esa deuda gracias a que es prácticamente seguro que logrará ‘rollearla’.

Si un padre de familia tiene que calcular la deuda total de dicha familia, no va a sumar a la deuda familiar el dinero que su hijo adolescente le pidió prestado para pagar comprar un teléfono celular debido a que esa deuda es intra-familiar y de la misma, cuando la deuda emitida por el Estado Norteamericano es adquirida por organismos intra-Estado, no deberíamos computarla dentro del monto total a causa de que, en ese caso, se podría decir que no existe riesgo de que el acreedor no renueve su tenencia de deuda al momento del vencimiento ya que quien emite y quien adquiere la deuda son dos partes distintas del mismo ente. Es por esta razón que para hacer un análisis más realista de la situación tenemos que analizar solamente aquella parte de la deuda emitida por el Estado que está en manos del público en general, lo cual vemos en el siguiente gráfico:

fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/FYPUGDA188S

Este gráfico es un poco más tranquilizador porque revela que la deuda estadounidense en manos del público es actualmente del 75% del PBI, lo cual también puede ser preocupante para muchos pero lo verdaderamente revelador del gráfico es que nos muestra que los niveles de deuda del gobierno estadounidense en manos de tenedores privados, medidos como porcentaje de su PBI, fueron mucho más elevados durante la segunda guerra mundial (de alguna manera tenían que financiarla) pero aun así, ni Estados Unidos ni el mundo en su conjunto entraron en una enorme crisis de deuda luego de terminada la guerra sino todo lo contrario ya que nadie recuerda esos años como un periodo de ruina económica sino como un periodo de enorme recuperación, crecimiento económico y avance tecnológico.

Sustentabilidad o no sustentabilidad de la deuda, esa es la cuestión

Este posiblemente sea el mito más difícil de desterrar entre quienes operan en los mercados y analizan la economía en busca de drivers para invertir ya que es extremadamente difícil poder hacerle entender a alguien que niveles de endeudamiento tan altos no son malos per se sino que hay que verlos dentro del contexto de la sustentabilidad de dicha deuda.

Partiendo del supuesto de que EEUU siempre es capaz de colocar un nuevo bono cada vez que vence uno existente, lo que entonces realmente nos tiene que importar es el dinero que el gobierno debe pagar en concepto de intereses de la deuda medido como porcentaje de su PBI, lo cual vemos en el siguiente gráfico:

fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/FYOIGDA188S

Como vemos en el gráfico, la cantidad de dinero que al gobierno estadounidense se le va en intereses deuda en este momento es absolutamente sustentable para la economía de este país, sin que importe la cantidad de deuda que el gobierno tiene emitida ya que sus intereses de deuda apenas representan el 1,4% de su PBI e incluso dicha cantidad es significativamente menor que los intereses pagados por el gobierno durante el periodo 1979-2001, el cual, que yo recuerde, no fue un periodo de ruina económica para la economía estadounidense sino que de hecho, fue un periodo en el que Estados Unidos era la economía dominante del mundo y en el que el mercado de valores experimentó dos mercados alcistas que duraron casi una década cada uno. La carga de intereses sobre la deuda de ahora es casi la mitad de la que había en aquella época, entonces ¿Por qué va a ser un problema ahora si no lo fue antes cuando representaba el doble de porcentaje sobre el PBI?

Para que la carga de intereses actual vuelva a los niveles que tuvo en los 90’ se necesitaría que la tasa de interés pagada por lo bonos suba al menos un 2% (yendo a niveles superiores al 5%) y que, por supuesto, la cantidad de deuda emitida a esas tasas reemplace en un alto porcentaje a la deuda emitida a las tasas bajísimas que dominaron la última década, lo cual, como se pueden imaginar tardaría muchos años en llegar a concretarse, por lo que no es un problema que los mercados estén considerando seriamente en este momento.

¿Cómo es posible que emitan cada vez más deuda y que aun así la suma de los intereses a pagar descienda?

La razón de eso es el movimiento de las tasas de interés a lo largo de la historia pero para que lo veamos más claro dejo a continuación el gráfico del movimiento de la tasa de interés a 10 años.

fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10/

¿Qué vemos en ese gráfico?

Los rendimientos de los bonos estadounidenses vienen en baja durante los últimos 35 años y si tenemos en cuenta que EEUU emite incluso bonos a 30 años podemos conjeturar que hoy en día el gobierno está emitiendo deuda que paga menos del 3% de interés para cancelar deuda emitida en los 80’ por la que llegó a pagar más de un 10% de interés así que, lejos de preocuparme, es evidente que la carga de intereses de deuda sobre PBI que actualmente tiene Estados Unidos es totalmente sostenible gracias a que está emitiendo deuda a las tasas más bajas de la historia para renovar deuda que en su momento fue emitida a tasas mucho más altas, con lo cual, gracias a esto sé que puedo continuar invirtiendo en acciones con la tranquilidad de saber que al menos a ese driver no lo tendré en contra por varios años e incluso décadas si los servicios de intereses sobre el PBI de la deuda estadounidense continúan moviéndose en los niveles actuales.

Seguramente alguno pensará: Está bien pero si EEUU continúa emitiendo tanta deuda seguramente en algún momento los inversores perderán la confianza en el gobierno y exigirán tasas de interés más altas.

Mi respuesta es que la evidencia histórica muestra todo lo contrario ya que durante la últimas dos décadas, mientras que la deuda estadounidense fue aumentando las tasas de interés fueron cayendo incluso luego de que en Agosto de 2011 la consultora Standard & Poors le quitara a la deuda de EEUU la calificación de AAA. En aquel momento se temía mucho de que a causa de la rebaja de la calificación, los inversores internacionales perdieran su confianza y dejarán de demandar bonos del tesoro norteamericano pero, como sabemos ahora, nada de eso sucedió, el gobierno continuó emitiendo deuda sin problemas y las acciones continuaron moviéndose en una tendencia alcista que continúa hasta el día de hoy. Evidentemente, mientras el mundo continúe confiando en los gobiernos estadounidenses, tanto su deuda como su moneda continuarán siendo demandadas.

Finalmente, seguramente muchos preguntarán: Si los altos niveles de deuda no son un problema, ¿Por qué Argentina ha tenido estos problemas de deuda en el pasado, como por ejemplo en 2001? Porque en realidad ninguno, en última instancia, era un problema de endeudamiento; el problema era una economía que tenía serios problemas estructurales, una baja productividad, una muy baja competitividad, altísimos niveles de déficit fiscal y mucha corrupción. O sea, las crisis de deuda siempre son la consecuencia y no la causa de lo que sucede.

Con una economía que no tiene solvencia intertemporal, es sólo cuestión de tiempo hasta que los inversionistas extranjeros decidan dejar de prestarte (como sucedió con Argentina en 201😎 pero de la misma manera, seguramente te volverán a prestar cuando hayas hecho las reformas que te permitan reducir el déficit fiscal a niveles tolerables y volver a crecer económicamente para poder así volver a emitir deuda de manera sustentable en el tiempo.

Conclusión: ¿Mito o realidad? ... Claramente Mito.

¿Se podría hacer un análisis similar a este para Argentina? Técnicamente sí pero existe una importantísima diferencia entre las situaciones de ambos países y es la siguiente: mientras Estados Unidos emite la mayor parte de su deuda en moneda local, Argentina lo hace en moneda extranjera por lo que, mientras el primero puede simplemente emitir moneda para pagar sus deudas (generando inflación, obvio), Argentina no.

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