Análisis Técnico

* Por Leonardo Román Guidi

Hace unos informes comenté que la volatilidad sería una gran protagonista del 2019 y desafortunadamente para nosotros, durante esta semana la volatilidad una vez más hizo su presencia en el mercado.

Arrancamos con Wall Street que esta semana recibió una muy buena noticia por parte de la FED que decidió mantener las tasas de interés sin cambios por el resto del año pero a pesar del renovado optimismo momentáneo, pesaron más los datos llegados desde Europa que a su vez fueron acompañados por malos datos de la actividad manufacturera de EEUU y que continúan confirmando que el crecimiento económico del mundo en su conjunto se está desacelerando.

Todo esto no hace más que reforzar el pesimismo que dominó los mercados durante los últimos 6 meses y que anticipa el inicio de un mercado bajista a lo largo de este año a causa de una recesión o de una crisis de deuda corporativa pero, antes de asustarnos y comenzar a desarmar posiciones, veamos concretamente en qué clase de contexto nos encontramos:

En el gráfico anterior vemos el Price-to-Earning de Robert Shiller, premio Nobel de Economía en 2013, que básicamente es una modificación del ratio P/E original en el cual ajusta las ganancias de las empresas por inflación utilizando períodos muestrales de 10 años. Sin lugar a dudas, el ratio actualmente está alto aunque todavía no llega a la burbuja, como vemos en el 2000, pero siendo superior a prácticamente cualquier otro momento de su historia.

Es innegable que nos encontramos en un mundo de valuaciones altas y expectativas de crecimiento económico bajas para los países desarrollados y aunque afortunadamente estos precios todavía no son de burbuja, el hecho de que sean altos en relación al crecimiento económico esperado para los próximos años nos indica que, por un lado tenemos que ser muy selectivos a la hora de elegir las empresas en las que invertiremos, aumentando la diversificación en todo lo posible si es que no conocemos en detalle cada una de las empresas que conforman nuestro portafolio y por el otro, tenemos que disminuir nuestra prima de riesgo exigida, es decir, el rendimiento adicional que esperamos que nos brinden las acciones por encima de los bonos del tesoro que, como sabemos, son libres de riesgo ya que, aunque dicha prima de riesgo continúa siendo positiva, lo sucedido durante el último trimestre del año pasado sumado a la desaceleración del crecimiento económico a nivel mundial y la falta de acuerdo comercial entre EEUU y China hacen que nos resulte muy difícil poder proyectar fuertes crecimientos en las ganancias de las empresas y por lo tanto, es necesario que nos hagamos a la idea de que, al menos en este contexto, el rendimiento agregado de las acciones por encima de la tasa libre de riesgo será menor al promedio histórico así que en base a eso, deberíamos estar agradecidos si el S&p500 termina el año con una suba mayor al 10% con dividendos reinvertidos.

¿Cómo se compone la prima de riesgo exigida por los inversores a las empresas?

Ke = Tasa libre de riesgo + beta x prima de riesgo de mercado

El Ke es la rentabilidad exigida por los inversores a una inversión que pretenden realizar en una empresa particular (cuánto más alto el Ke, el valor actual de los flujos de fondos esperados de la empresa es menor) y como vemos en la fórmula, dicha rentabilidad depende de la tasa libre de riesgo (exógena) de la prima de riesgo de mercado exigida por los inversores a la cartera del mercado (generalmente el índice de referencia) y de la beta, la cual representa el riesgo relativo de esa empresa en particular en relación a la cartera del mercado (hay empresas que son menos riesgosas, con beta < 1 y empresas que son más riesgosas con beta > 1).

Me parece importante aclarar que la prima de riesgo de mercado no es un dato homogéneo ya que cada inversor tiene la suya y esta depende de sus expectativas de rendimientos sumadas a su tolerancia al riesgo por lo que es un dato imposible de medir con precisión aunque es posible realizar estimaciones mediante encuestas o análisis de datos históricos.

¿Cómo afecta el Ke a la valuación de una empresa? Si el Ke sube en un X% el flujo de fondos para el accionista de la empresa deberá crecer al menos en la misma proporción para que el valor esperado de las acciones no caiga (es decir, el accionista le exige un mayor rendimiento y la empresa se lo da) pero, si el Ke baja, el valor de la empresa puede aumentar incluso sin que aumente el flujo de fondos esperado para el accionista ya que, al bajar el Ke (sin importar si se debe a una baja en la tasa libre de riesgo, la beta o la prima de riesgo de mercado) la empresa vale más porque ahora es menos riesgosa y ofrece una rentabilidad mayor generando los mismos flujos de fondos.

Desde el último trimestre del año pasado lo que vimos fue que las acciones caían como resultado de que la rentabilidad exigida por los accionistas aumentaba como consecuencia de una expectativa creciente de que la FED continuaría subiendo las tasas de interés a lo largo de 2019, lo cual a su vez, de producirse, aumenta la tasa libre de riesgo (bono del tesoro a 10 años) y por lo tanto el Ke pero, como afortunadamente durante esta semana la FED dio tres buenas noticias que gustaron mucho al mercado (mantuvo la tasa en los niveles actuales, dijo que no la va a subir más en todo 2019 y detendrá la reducción de su hoja de balance en Septiembre) eso empujó las valuaciones de las empresas al alza y por lo tanto también el precio de las acciones, dando como resultado Wall Street otra vez optimista de corto plazo.

Dicho de otro modo, ante la expectativa de suba de la tasa libre de riesgo, los accionistas exigían cada vez más rendimiento a las empresas, las cuales a su vez estaban decepcionando mediante balances que venían con ganancias muy por debajo de las esperadas (lo cual por supuesto hundía el precio de las acciones) y entonces, ante esta situación, ¿Qué hizo la FED? Puso de su parte para ayudar a que las valuaciones de las empresas no se vieran resentidas por la caída en las ganancias esperadas a causa de una posible recesión; concretamente, mantuvo la tasa y llevó tranquilidad generando la expectativa de que no habrá más subas de tasas a lo largo del año. Eso por supuesto ayudó, como vemos en el gráfico del S&p500 pero ahora es turno del Gobierno de EEUU y de las empresas de poner su parte, el primero generando un acuerdo con China y brindando un contexto económico que les permita a las empresas cotizantes al menos mantener sus niveles actuales de ganancias por acción y de las segundas de hacer todo lo posible por intentar que sus ganancias por acción vengan siempre en línea o incluso mejor a lo esperado por el consenso mercado (aunque, como dije más arriba, esto es algo imposible de medir con precisión).

Como vemos, todo se reduce a la productividad; si las empresas son capaces de generar más ganancias con igual cantidad de activos en un contexto de tasas de interés estables, sus valuaciones subirán; de lo contrario, necesitarán que la FED baje las tasas de interés para que luzcan más atractivas de o que son actualmente para los inversores.

En línea con lo que dije en párrafos anteriores al respecto de la disminución de las ganancias de las empresas cotizantes y la creciente expectativa de recesión en EEUU, esta semana tuvimos finalmente el hecho que veníamos esperando desde hace meses: La inversión de la curva de bonos en EEUU, como vemos en el gráfico anterior.

Sé que en el gráfico la curva no parece estar invertida pero Campbell Harvey, el académico que descubrió y estudió en detalle este efecto predictor que tiene la inversión de la curva de rendimientos aclaró que la relación que hay que mirar es la del bono de 5 años con el de 3 meses, la cual en este momento sí se encuentra invertida pero también advirtió que dicha inversión tiene que mantenerse por al menos un trimestre para que efectivamente sea predictora.

Históricamente, la inversión de la curva de bonos ha predicho recesiones con 1 a 2 años de anticipación con lo cual, incluso en el caso de que esta inversión se mantenga por un trimestre, eso tampoco significará que inmediatamente comenzaremos a transitar un mercado bajista sino que veremos significativamente aumentada la probabilidad de que la economía estadounidense entre en recesión durante los próximos 1 a 2 años. Esto por supuesto podría no necesariamente producirse si es que el gobierno de ese país y el contexto internacional generan las condiciones necesarias para que la economía estadounidense continúe creciendo (Recordemos que predicción no significa predestinación) pero lo preocupante es que, en caso de efectivamente darse una recesión en EEUU, al menos la FED tiene la herramienta de la tasa de interés para intentar hacer política monetaria contra-cíclica mientras que el Banco Central Europeo no la tiene ya que actualmente las tasas allá son del 0% en un contexto económico que continúa siendo de bajo crecimiento para la eurozona a causa de que tardaron demasiado en comenzar con los paquetes de estímulo luego de la crisis de 2008, a los que posteriormente se les sumó la crisis griega y el brexit.

Afectará mucho a los mercados la inversión de la curva de rendimientos? No nos olvidemos que los mercados financieros son grandes descontadores de información y por lo tanto, si algo está publicado en las redes sociales ya se encuentra incorporado en los precios, con lo cual, es muy naïve pensar que nosotros somos los únicos que nos dimos cuenta de esto y que los grandes portfolio managers del mundo, que tienen mucha más infraestructura, acceso a información y recursos que nosotros, no lo vieron y no actuaron en consecuencia pero aun así, está muy claro que los grandes inversores que operan en los mercados desarrollados están muy preocupados por el advenimiento de un contexto recesivo y que como consecuencia de eso, cualquier buena noticia, como la que nos dio la FED el pasado miércoles, será tomada con cautela por el mercado mientras que cualquier mala noticia generará reacciones que en muchos casos pueden ser exageradas pero que responden a inversores que se saben en un contexto de valuaciones altas y de expectativas de generación de flujos de fondos a la baja por lo que, o bajan las valuaciones (y por lo tanto las cotizaciones) o las empresas cotizantes generan flujos de fondos lo suficientemente altos como para volver a dejar baratas a las valuaciones de las empresas ¿Cuál cree el lector que será el escenario más probable?

En Argentina, este semana se evidenció una vez más que la fragilidad estructural de nuestro país es muy grande, a tal punto que cualquier buena noticia del exterior nos afecta positivamente poco y cualquier mala noticia nos golpea en demasía. Esto evidentemente responde a que, ante cualquier hecho negativo ocurrido en los mercados internacionales, la fragilidad del contexto político-económico de nuestro país lleva a que la prima de riesgo de mercado exigida por los inversores a las acciones argentinas sea excesivamente alta y volátil, lo cual a su vez tiene como consecuencia valuaciones de empresas muy cambiantes y cotizaciones muy volátiles, algo que va a ser una constante a lo largo de todo este año.

Esta es la constitución del Nuevo índice Merval, comparada con la de Rofex20. Como verán, ahora tenemos un índice completamente local y mayormente financiero mientras que en Rofex20 domina el sector petrolero gracias a la alta ponderación que tiene APBR. En mi opinión personal, considero que el cambio es positivo porque el nuevo índice refleja de manera más fiel la realidad de las empresas argentinas a diferencia del anterior que, por ejemplo, terminó positivo en pesos en un horrible 2018 y todo gracias a que en su composición estaban APBR y TS, dos empresas no representativas de Argentina que lo sostuvieron mientras que, si realmente hubiese reflejado la realidad argentina debería haber caído y mucho (dicho sea de paso, notemos en este hecho la enorme importancia que tiene la diversificación en nuestras inversiones, no sólo entre empresas y sectores sino también entre países ya que fue justamente el hecho de que nuestro índice estuviera compuesto por empresas no representativas de Argentina lo que lo sostuvo, en pesos, durante el 201😎.

El gráfico del Merval muestra en este momento que vamos camino a testear el piso de los 32.000 puntos y lo peor de todo es que mientras los mercados desarrollados se muevan de manera volátil no podemos esperar que a nuestro Merval le vaya muy bien ya que nuestra realidad político-económica continúa adoleciendo de importantes fragilidades y el contexto político por ahora no trajo más que incertidumbres.

Como lo dije varias veces en informes anteriores, las acciones argentinas, principalmente aquellas ligadas al sector de Utilities, están muy baratas en relación al riesgo operativo y financiero que presentan a corto plazo pero es muy importante que tengamos en cuenta que, en este momento, el contexto local e internacional nos exige que si estamos dispuestos a invertir debemos ser muy tolerantes a la volatilidad del mercado, sobre todo si somos inversores que buscan valor en las empresas e invierten a largo plazo mientras que, si somos traders, estamos en un excelente momento para aprovechar la volatilidad mediante las estrategias con opciones. Recordemos que una característica de la volatilidad es que se presenta en clusters, es decir, que cuando el mercado se torna volátil se mantiene así por varios días seguidos hasta que después se calma por lo que, un mercado volátil es algo que debe ser aprovechado rápidamente a causa de que nunca sabemos cuánto va a durar, aunque sí sabemos que su extensión es mucho más corta que la de los mercados de baja volatilidad.

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