Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

Tuvimos otra semana dura para las acciones argentinas mientras que Wall Street se va preparando para superar sus récords históricos en las acciones. Es una lástimas que nos hayamos desincronizado tanto de los mercados desarrollados pero a la vez, el comportamiento de nuestro mercado de renta variable es entendible debido a la enorme incertidumbre que tenemos tanto con respecto al presente como al futuro de nuestro país.

Esta semana, el gran protagonista fue el riesgo país que volvió a marcar récords de la era Macri y que dejó en evidencia que cada vez aumenta más la percepción de que el próximo presidente, sea quien sea, irá a un default o reestructuración de deuda.

Como efecto colateral de la suba del riesgo país, desafortunadamente tuvimos la fuerte caída de los ADRs en Wall Street que, por supuesto, se contagió con creces a la plaza local por lo que vemos en este momento a un Merval rompiendo pisos y cada vez con menos esperanzas de que los precios se recuperen hasta Mayo cuando comiencen a entrar los flujos provenientes de los fondos de inversión de mercados emergentes así que, si estamos pensando en comprar acciones a estos precios debemos ser muy conscientes de que efectivamente estaremos comprando empresas a precios de oferta pero que justamente lo haremos porque el riesgo percibido por los inversores para el futuro cercano es muy (muuuuuy) alto.

Para entender más en detalle de qué manera específica la suba del riesgo país afecta concretamente a la valuación de las acciones, volvamos a los libros y repasemos cómo se hace para valuar, desde un país (EEUU, por ejemplo) a una empresa que desarrolla la mayoría de sus actividades en otro país (Argentina, por ejemplo):

Todo lo anterior lo puse para explicar los siguiente: Al valuar un ADR argentino que cotiza en Wall Street, los inversores van a estimar el flujo de caja libre dolarizado que estiman que tendrá la compañía durante los próximos años y lo van a descontar al WACC. Debido a esto sucede lo siguiente: incluso en el caso de que los flujos de fondos estimados a futuro no varíen, al subir el riesgo país argentino eso aumenta el Ke que a su vez provoca un aumento en el WACC y como consecuencia de eso, pasamos a dividir los flujos de fondos futuros a un número más grande, a causa de lo cual, el valor de la empresa cae. Al caer el precio de los ADRs, cae el precio de las acciones equivalentes locales y como estas suelen ser las empresas más voluminosas y ponderadas del índice contagian la baja, por una cuestión de arbitraje, al resto del panel.

En resumen, a igualdad de condiciones, si sube el riesgo país argentino esto provocará una caída en el precio de las acciones argentinas debido a que, aunque el riesgo país se calcula a partir de los bonos y no de las acciones es un parámetros que, debido a que refleja el riesgo inherente a la inversión en nuestro país, se utiliza como componente del Ke al momento de descontar los flujos de fondos estimados de los ADRs argentinos y por lo tanto, a mayor riesgo, país, mayor factor de descuento y menor valor de la empresa (ADR).

Las acciones en Wall Street NO están caras

Desde hace varios meses (concretamente en este informe del pasado 11 de Enero https://bit.ly/2Gdo1yP) expliqué mis 10 razones por las cuales afirmaba que era muy probable que EEUU tuviera un año bursátil muy alcista y comprendo que, viniendo de un 2018 en el cual el S&p500 cayó por primera vez luego de la crisis del 2008, una aseveración así hecha en un momento como ese sonaba a demasiado optimista y basada más en deseos que en datos reales pero, como afortunadamente ahora el S&p500 se ha recuperado e incluso está muy cerca de marcar un nuevo récord histórico, supongo que habrá muchos otros inversores que se han convencido de lo mismo y teniendo en cuenta que el contexto argentino es bastante desmotivante para las acciones en el corto plazo, Wall Street se nos presenta como una excelente alternativa de inversión teniendo en cuenta que muchos Alycs argentinos ya ofrecen a sus clientes la posibilidad de invertir en EEUU desde sus cuentas comitentes.

Ahora bien, con un S&P500 nuevamente en los récords no faltará quien me diga “Puede ser que EEUU tenga un año alcista pero de todas maneras, luego de 10 años de suba las acciones están caras como para comprarlas ahora” y entiendo que dicho razonamiento pueda ser tentador porque a veces tendemos a pensar que si algo bueno está durando mucho, el fin está próximo pero, en el mundo de las finanzas, eso en absoluto es así ya que, como expliqué en pasados informes, los mercados alcistas NO mueren de viejos sino que sólo mueren por dos razones concretas:

1. Una euforia de tal magnitud que provoque que lleguen a pagarse precios ridículamente altos por acciones de ciertas empresas o sectores concretos (la burbuja de las .COM fue la última provocada por esta causa).
2. Un evento de shock que provoque la destrucción de varios trillones de dólares en un periodo de tiempo muy corto y cause una recesión (la crisis financiera de 2008 fue el mejor ejemplo de esto).

La primera de las razones es justamente la que motiva frases relacionadas con lo caras que están las acciones pero si miramos los datos, lo cierto es que en este momento la prima de riesgo implícita claramente nos está diciendo que las acciones no están caras.

¿Qué es la prima de riesgo de mercado?

Es el rendimiento adicional que nos brindan las acciones por encima de un bono libre de riesgo. Dicho de otra manera, es el ‘premio’ medido en rendimiento adicional, con el que seremos recompensados si decidimos salir de una inversión libre de riesgo y asumir el riesgo de invertir nuestro dinero en un activo cuyo flujo de fondos futuro es, en mayor o menor medida, incierto.

Existen cuatro primas de riesgo diferentes: la histórica, la esperada, la exigida y la implícita.

La mayoría de los analistas suelen utilizar para valuar las acciones una prima de riesgo histórica (el promedio histórico de rendimiento del índice bursátil por encima del rendimiento del bono libre de riesgo) pero desafortunadamente eso conlleva graves errores a la hora de realizar la valuación ya que, en realidad, como para valuar una empresa miramos hacia el futuro y no hacia el pasado, las primas de riesgo que deberíamos utilizar son la exigida o la implícita, pero esta es una explicación que tendré que dejarla para otro informe.

La prima de riesgo implícita, que es la que nos interesa particularmente en esta ocasión, se calcula utilizando la fórmula de Gordon-Shapiro, la cual a su vez forma parte del modelo del mismo nombre que se utiliza (aunque ya no mucho) para valuar acciones e índices mediante el descuento de sus dividendos proyectados a futuro + el crecimiento esperado de los mismos + las recompras de acciones proyectadas por las empresas.

Aplicando este modelo, la prima de riesgo implícita termina siendo aquella tasa de descuento k que iguala P0 (la cotización actual la acción o índice de referencia) con sus dividendos + recompras de acciones proyectadas para este año, gracias a lo cual permite que la ecuación ‘cierre’.

¿Para qué nos sirve esto? Principalmente para saber cuál es rendimiento promedio, por encima de la tasa libre de riesgo, que los inversores que compran el índice o la acción a estos precios están esperando obtener. Gracias a esto podemos afirmar que la prima de riesgo implícita es un estimador bastante confiable de la rentabilidad esperada y estimada los inversores debido a que no es meramente una opinión de los analistas sino que, efectivamente, es el resultado de inversores que están pagando a estos precios para hacerse de ella (“pon tu dinero donde pones tus palabras”).

Veamos a continuación el gráfico que nos muestra los movimientos que tuvo la prima de riesgo implícita del S&p500 durante las últimas décadas:

¿Cómo puede servirnos la prima de riesgo implícita para saber si las acciones están caras o baratas? Concretamente, nos permite darnos cuenta, por ejemplo, de que las dos últimas caídas fuertes en las acciones producto de que las cotizaciones de las empresas llegaron a precios de burbuja fueron concretamente la crisis de 1973 y la mucho más conocida burbuja de las .COM en el año 2000. Las restantes fueron caídas del mercado ocasionadas por crisis que comenzaron en otros sectores de la economía y que, al colapsar propagaron sus consecuencias negativas al resto llevando al país entero a una recesión. La crisis de las hipotecas subprime del 2008 es el ejemplo más representativo de esto.

¿Qué pasaba por ejemplo, durante la burbuja de las .COM? Lo que llegó a suceder a finales de 1999 fue que las cotizaciones de las empresas subieron a precios tan altos (pero sus dividendos no lo hicieron) que al comprar a esos precios, incluso un inversor que adquiría la cartera del índice S&p500 (al cual podríamos catalogar de ‘bastante racional’ por invertir en un índice diversificado) le estaba exigiendo implícitamente a dicha cartera un rendimiento apenas un 2% superior al rendimiento del bono libre de riesgo, es decir, que la percepción subjetiva del riesgo de los inversores en ese momentos estaba tan distorsionada que se compraban las acciones a un precio tal que implícitamente mostraban que dichos inversores estaban conformándose con rendimientos apenas por encima del bono libre de riesgo habiendo asumido un riesgo muy superior. Claramente, había una exuberancia irracional que llevó a la masa de inversores a perder totalmente la noción de la relación riesgo-rendimiento y se llegó a un punto tal que se exigía muy poco rendimiento adicional por realizar una inversión mucho más riesgosa que la del bono del tesoro.

¿Cómo estamos ahora? Lo vemos claramente en el gráfico; los precios actuales de las acciones implícitamente están mostrando una prima de riesgo de un 6% por encima del bono del tesoro a 10 años, lo cual vendría a representar más o menos un rendimiento anual del 10%, algo totalmente en línea con los rendimientos promedio históricos del S&p500.

La persona que afirme en este momento que las acciones de Wall Street, en su conjunto, están caras tendrá que justificarme por qué, si es así, la prima de riesgo del mercado, que se deriva de los dividendos que esperamos que paguen las acciones que componen el índice + las recompras pactadas por las propias compañías continúa siendo estable durante este año e incluso es bastante similar a la de todo el período 2010-2017 en el que las acciones subieron mucho y casi nadie afirmaba que estaban caras.

Por las dudas, aclaro que estoy hablando a nivel agregado ya que si miramos caso por caso seguramente encontraremos acciones más baratas y otras más caras pero lo que quiero que quede claro mediante este informe es que, a nivel general, la cotización actual del S&p500 nos está diciendo que las acciones en Wall Street están ofreciéndonos una prima de riesgo implícita muy similar a la que vienen ofreciéndonos desde hace 5 años; entonces yo me pregunto: Si antes no estaban caras ¿Por qué lo van a estar ahora?

Si las acciones no están caras en Wall Street, los que afirman que se viene un mercado bajista tendrán que justificarlo mediante la ocurrencia de algún evento externo al mercado de las acciones que sea lo suficientemente grande en términos de valor destruído como para llevar a las economías desarrolladas a una recesión pero resulta ser que, a pesar de que se teme que se esté gestando una burbuja en el sector de la deuda corporativa, no hay ningún analista serio que esté advirtiendo que el riesgo de que estalle dicha crisis es inminente sino que, principalmente, manifiestan su preocupación y advierten que si no se revierte la tendencia alcista de la deuda corporativa, esto puede terminar en crisis (por ahora es una tendencia preocupante, no un hecho consumado).

¿Pero qué sucede con la burbuja que dicen que se está formando en el segmento de deuda corporativa?

Aunque es posible que se esté formando una burbuja de deuda corporativa a causa de todas las grandes empresas que han emitido deuda a tasas muy bajas durante estos años para, en gran parte, recomprar acciones propias, también es cierto que los datos no nos dan todavía indicios preocupantes de burbuja como vemos en el siguiente gráfico que nos muestra en celeste la prima de riesgo implícita (Equity Risk Premiums) y en negro el rendimiento adicional, por encima del bono libre de riesgo, que ofrece el bono corporativo con calificación ‘Baa’:

Como vemos en el gráfico, durante la mayoría del tiempo ambas variables se mueven juntas; cuando la gente se asusta en el mercado de los bonos corporativos y exige más tasa también lo hace el mercado de las acciones pero hubo dos períodos durante los últimos 20 años en los que ambas primas de rentabilidad se movieron en direcciones opuestas:

• Una fue a finales de los 90s donde la prima de riesgo de las acciones cayó de manera considerable (se exigía cada vez menos rendimiento adicional por invertir en acciones) y se llegó a un punto tal en el que incluso podías obtener el mismo rendimiento adicional por encima del bono libre de riesgo invirtiendo en acciones e invirtiendo en un sólido bono corporativo Baa. Mirando un gráfico como este a principios de los 2000, lo lógico hubiera sido salir de las acciones para moverse a bonos corporativos debido a que la relación riesgo-rendimiento de las acciones no justificaba en ese momento el riesgo asumido (casi nadie lo hizo).
• La segunda vez fue entre 2002 y 2007. En este periodo, mientras la prima de riesgo de las acciones se mantenía estable y levemente creciente la prima de rendimiento adicional de los bonos corporativos caía, es decir que el mercado de los bonos corporativos estaba en ebullición, sus precios no paraban de subir y por lo tanto, sus rendimientos no dejaban de caer (el problema no fue la gente con baja calificación crediticia que solicitaba hipotecas; eran los bancos y las empresas que les prestaban dinero a bajas tasas de interés, siendo que eran clientes riesgosos). ¿A qué se debía esto? A que la FED no quería que EEUU entrara en recesión y debido a esto impulsó una expansión desmedida del mercado de bonos con cada vez peores calificaciones de riesgo que ya sabemos cómo terminó en 2008, la cual, dicho sea de paso, no fue una crisis del mercado inmobiliario sino una crisis en el mercado de bonos de baja calificación crediticia que por su enorme tamaño se contagió al resto de la economía estadounidense y al mundo.

¿Qué conclusión podemos sacar del gráfico anterior? Que durante los años posteriores a la crisis de 2008 ambas variables volvieron a moverse en la misma dirección y que, aunque durante el último año se nota una desincronización, esta todavía es muy pequeña como para preocuparnos así que, en resumen, los datos nos dicen que todavía es muy temprano para preocuparnos.

¿Pero la curva de bonos está invertida? ¿Eso no predice recesiones?

Es verdad que la curva de EEUU está prácticamente invertida en la parte corta y media pero debemos tener en cuenta que estamos en un mundo globalizado (lo cual no era tan así en varias de las ocasiones anteriores en las que la curva invertida predijo recesiones) y por lo tanto, es totalmente incorrecto analizar solamente y de manera aislada la curva de bonos de un país, ignorando la de los demás.

Como para dar una idea más clara de lo que estoy diciendo, veamos a continuación las curvas de bonos de 4 países que, entre todos, suman más de la mitad del PBI mundial.

La razón por la que se afirma que la curva de bonos invertida suele predecir recesiones es debido a que torna negativo (o casi negativo) el margen de intermediación bancaria provocando, como consecuencia, que los bancos sea más reticentes a la hora de dar créditos (lo cual termina en recesión) o que comiencen a otorgar créditos a personas y empresas cada vez más riesgosas (lo cual puede terminar en crisis de deuda) pero tenemos que tener en cuenta que, hoy por hoy, un banco puede tranquilamente tomar dinero prestado a corto plazo en un país para luego prestar ese mismo dinero a una tasa más alta en otro país en donde tenga una sucursal así que, más que mirar la curva de un país debemos mirar la curva de los principales mercados del mundo y sólo en el caso de que la mayoría de ellas se encuentre invertida tendrá sentido que pronostiquemos una pronta recesión en los países desarrollados.

Por poner un ejemplo, el Deutsche Bank podría tomar dinero prestado a corto plazo en Alemania a tasa negativa y prestarla a largo plazo en EEUU a tasa positiva ganando así un buen margen de intermediación que le permitiría continuar obteniendo ganancias y dando créditos que movilicen la actividad económica de un país (en este caso EEUU) mientras capta el ahorro de otro país (en este caso Alemania).

Guiándome por la estadística y la matemática (91% de los 3eros años presidenciales y 85% de los 4tos años presidenciales en EEUU han sido alcistas), puedo conjeturar que el S&P500 debería estar haciendo nuevos récords históricos hasta Agosto o Septiembre para luego comenzar a lateralizar o subir lentamente mientras se mueve al ritmo de la campaña electoral hasta el primer trimestre de 2020 que sería el momento en que se tendrían muchas más certezas con respecto a quién será el candidato demócrata (Casi seguro será Joe Biden). A partir de ese momento, ya con la certeza de saber quiénes son los candidatos (y más aún si el candidato Demócrata es Biden, ya que es pro-mercado) el S&p500 debería acelerar la suba a medida que la incertidumbre sobre quién será el próximo presidente de EEUU va dando paso a la certeza. Los mercados odian la incertidumbre así que las elecciones siempre aumentan la volatilidad de los mismos pero aun así, los pronósticos dicen que hay un 70% de posibilidad de que Trump sea reelecto ya que la economía marcha muy bien.

La única posibilidad de que veamos a un S&p500 iniciando una tendencia bajista dentro del próximo año y medio sería que ocurra algún evento muy malo en algún otro mercado (como ocurrió en el mercado de bonos hipotecarios en 200😎 que borre en poco tiempo al menos USD 1 trillón de valor en activos y que se propague al resto de los activos financieros llevando a la economía a una recesión ya que, si miramos la prima de riesgo implícita para el S&p500 veremos que las acciones en Wall Street, a nivel agregado, no están caras y mucho menos en precios de burbuja, gracias a lo cual,al S&p500 todavía le queda mucho por subir.

Otro evento que podría provocar turbulencia en las acciones sería que el candidato Demócrata fuese Bernie Sanders, Alexandria Ocasio Cortez o Elizabeth Warren ya que ellos representan al ala más socialista del partido Demócrata pero, aun en ese caso, no se iniciaría una tendencia bajista inmediatamente a menos que tengan serias chances de vencer a Trump en las elecciones

Conclusión: Las condiciones en Argentinas están muy complicadas y el contexto electoral torna todo momentáneamente muy incierto por lo que sólo tiene sentido la inversión en acciones si estamos dispuestos a tolerar semejante nivel de riesgo. Las acciones que yo más compraría de Argentina en un momento como este son las pertenecientes al sector de Utilities debido a que estas empresas tienen un flujo de fondos mucho más previsible que las otras pero, de todas maneras, mucho más interesante que las acciones argentinas me parece que es en este momento invertir en EEUU ya que dicho mercado tiene una relación riesgo-rentabilidad mucho mejor que la Argentina y más aún si lo hacemos invirtiendo en el índice S&P500 que pondera a las 500 acciones por igual ya que históricamente este ha demostrado ser una inversión sólidamente mucho mejor, en términos de ratio de Sharpe, que el propio índice S&p500. A este índice S&p500 que pondera a las 500 acciones por igual podemos comprarlo mediante el ETF cuyo código es RSP.

Informe en video

Si está interesado en conocer qué acciones puntuales de EEUU y Argentina estamos recomendando o conocer nuestras carteras sugeridas puede comunicarse enviando un email a info@grupocarey.com.ar

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