Análisis Técnico

Por Leonardo Guidi de Grupo Carey SA

En otra semana muy movida para los mercados emergentes, el dólar se apreció en el mundo mientras vemos a Wall Street preparándose para reiniciar su camino hacia los récords históricos una vez que el acuerdo comercial entre EEUU y China sea un hecho.

Al mismo tiempo, por el lado de Argentina, nuestros mercados de renta fija y variable son gobernados totalmente por la volatilidad ya que, en este momento, los precios de los activos financieros argentinos terminan siendo el resultado de los precios relativos de las monedas internacionales, la mala situación económica del país y la gran incertidumbre que todavía estamos viviendo en el plano político-electoral.

Comenzaré hablando de Wall Street porque el pasado 7 de Marzo se invirtió la curva de bonos y eso generó miedo y preocupación en muchos inversores a causa del poder predictor de recesiones que tiene la curva invertida pero debido a que, como efecto colateral, esto le dejó servida en bandeja a muchos gurúes la oportunidad para asustar y desinformar a los inversores es que me parece muy importante aclarar un par de cosas:

1. Según Campbell Harvey, el analista que descubrió el poder predictor de la curva invertida, para que la predicción de recesión quede firme primero es necesario que la inversión de la curva se mantenga por al menos un trimestre así que, en todo caso, veremos cómo están las cosas el 7 de Junio.
2. La recesión que predice la curva no es inmediata sino que la curva se invierte al menos entre 12 a 24 meses antes de que la recesión comience.
3. La curva invertida a menudo genera períodos fuertemente alcistas en las acciones.

¿Por qué la curva invertida suele ser buena para las acciones?

Antes que nada veamos los datos. A continuación veremos los gráficos del S&P500 durante las cuatro ocasiones anteriores en que se invirtió la curva (marcando dicho momento con una franja roja en el gráfico):

En estos gráficos vemos cosas bastante interesantes: Curiosamente vemos que en dos ocasiones, en el 73 y en la burbuja de las .Com del 2000, la inversión de la curva no predijo sino que, más bien, confirmó la baja de las acciones que ya se venía produciendo mientras que en las tres ocasiones restantes las acciones del S&P500 generaron excelentes retornos hasta el momento en que se hizo evidente la recesión.

¿Cómo se explica esto?

La inversión de la curva se produce porque los inversores salen de los bonos cortos y compran bonos largos a causa de los cual el precio de los bonos largos sube y su rendimiento ofrecido baja, ocurriendo lo contrario con los bonos cortos.

¿Por qué hacen esto? Lo hacen porque creen que se producirá una recesión durante los próximos 12 a 18 meses y entonces, sabiendo que ante la amenaza de una recesión la FED saldrá a bajar las tasas de interés y que cuanto más largo el bono este más subirá de precio si es que las tasas bajan, ellos intentan capturar toda esa ganancia ocasionada por la suba del precio del bono posicionándose en estos antes de que la recesión se produzca y la FED deba actuar en consecuencia.

Al bajar la tasa del bono a 10 años a causa de todos los que lo compran movidos por la expectativa de una recesión, esto provoca, como efecto colateral, que también baje la prima de riesgo de mercado que utilizamos para valuar acciones ya que uno de los componentes de dicha prima es justamente la tasa del bono a 10 años. Eso a su vez provoca que, ceteris paribus, la valuación de las empresas cotizantes automáticamente mejore gracias a que ahora se encuentran en un contexto donde el rendimiento exigido por sus inversores es menor. De hecho, incluso manteniendo iguales los beneficios esperados, una empresa puede valer más gracias a que al bajar la tasa del bono del tesoro pasamos a descontar sus flujos de fondos futuros con una prima de riesgo menor y si encima existe la expectativa de que la FED pueda bajar las tasas en el futuro cercano imaginemos que, con el sólo hecho de que la empresa mantenga constantes sus ganancias por acción, esta ya se torna mucho más atractiva como inversión (y ni que hablar si además logra aumentar sus ganancias).

¿Por qué entonces, al final termina iniciándose un mercado bajista? Cuando la curva se invierte la FED suele detener sus subas de tasas e incluso bajarlas levemente con el objetivo de brindarle señales positivas al mercado (en este caso todavía no lo hizo pero sí anunció que pronto detendrá la reducción de su hoja de balance, lo cual es una señal en esa dirección). Como gracias a eso se produce una mejora en las valuaciones de las empresas y estas vuelven a generar rendimientos muy buenos y sólidos para los inversores, pasados entre 12 a 18 meses la FED generalmente vuelve a considerar que la economía está fuerte y que los rendimientos de las acciones así lo demuestran, razón por la cual vuelven a subir las tasas empujando otra vez al mercado a la baja y eventualmente a la tan temida recesión.

Como resumen de esto, les dejo el siguiente gráfico que muestra que, en promedio a lo largo de la historia, los retornos del S&p500 han estado por encima de su media histórica durante los 30 meses que siguieron a la inversión de la curva (e incluso durante el primer año suelen moverse dentro de los dos percentiles más altos) así que, antes de salirnos de las acciones estadounidenses a causa de la suba de tasas, será mejor que miremos los datos porque evidentemente nos revelan que este es un gran momento para estar invertido en renta variable estadounidense.

Como información adicional también vemos en el cuadro pequeño los movimientos del S&P500 durante las cuatro últimas ocasiones en que se invirtió la curva, homogeneizando sus movimientos haciéndolos partir de una base 100.

En el eje X vemos los meses y en el eje Y los percentiles de sus rendimientos históricos.

Ahora bien, el contexto en que nos encontramos actualmente tiene algunas particularidades diferentes de las que acompañaron a las 5 inversiones previas de la curva de rendimientos y para explicarlas en detalle veamos primero las tasas de los bonos al cierre del mercado el Jueves:

Antes de continuar con la explicación tengamos en cuenta lo siguiente: en países desarrollados con instituciones fuertes, la tasa del bono del tesoro debería reflejar la inflación promedio esperada + el crecimiento real promedio esperado de la economía para el periodo del bono.

Sabiendo esto, entonces: ¿Qué vemos en el cuadro anterior? Vemos una Europa que está descontando que la economía continuará estancada por mucho tiempo más y aunque seguramente alguien me dirá: “pero Italia, España, Portugal y Grecia tienen bonos con tasas positivas y no sólo comparten con Alemania la Unión Europea sino que también utilizan al Euro como moneda por lo que no toda Europa anticipa recesión” mi respuesta a eso es que la verdadera tasa libre de riesgo en la Unión Europea es la tasa del bono alemán debido a que Alemania es la economía más grande y fuerte de Europa, cuyo gobierno tiene el mayor poder en Bruselas así que, en realidad, ese exceso de tasa que vemos en otros bonos de la zona Euro es simplemente una tasa implícita de riesgo país que los inversores otorgan a esos países. Soy consciente de que es contra-intuitivo pensar en riesgo país dentro de una unión de países que comparten la misma moneda y están fuertemente integrados pero Grecia ha demostrado que aun siendo miembro de la Unión Europea se puede ser un país riesgoso cuyos bonos denominados en Euros están obligados a ofrecer una mejor tasa que los bonos alemanes, también denominados en Euros, a causa de que los inversores lo perciben como un país más riesgoso. Como corolario de esto, por ejemplo, si tuviésemos que valuar una empresa griega, la tasa libre de riesgo que corresponde utilizar es la del bono alemán y no del bono griego ya que al rendimiento extra exigido por encima del bono alemán tenemos que agregarlo como ‘riesgo país’.

Sabiendo entonces que estamos en un mundo en el que una gran cantidad de países desarrollados esperan que la inflación promedio esperada + el crecimiento real promedio esperado de la economía para los próximos años sea prácticamente nulo tiene sentido que pregunte, ¿Qué creen que harán los inversores ante un bono alemán les rinde negativo? Lógicamente, migrarán a EEUU donde un bono equivalente les ofrece un rendimiento positivo del 2,39% promedio anual pero, como para hacer esto tienen que salir del Euro y comprar dólares, esto tiene como efecto colateral que el dólar se aprecie en el mundo ante todas las demás monedas y más aun contra aquellas de países más riesgosos como, por ejemplo, los países emergentes entre los cuales se encuentran Turquía, Brasil y Argentina; esta última para colmo enfrentando uno de los contextos electorales más complejos que se han visto en más de una década; en conclusión, la volatilidad llegó para quedarse por un largo rato.

Y ya que hablamos de Argentina, lo que vemos en el gráfico del Merval en pesos es un índice que nuevamente rebotó en la media móvil de 200 ruedas y que en este momento está recuperándose gracias a que la volatilidad que tuvieron los países emergentes durante esta semana se calmó. Esto por supuesto obedece pura y exclusivamente a causas externas ya que internamente la incertidumbre continúa siendo la regla, no sólo en el plano económico sino principalmente político.

Pensemos lo siguiente: para valuar una empresa argentina lo que debo hacer es estimar sus flujos de fondos futuros y descontarlos a una tasa que represente el rendimiento que le exijo a la empresa que me brinde durante los próximos años y si bien es cierto que hay componentes de dicha tasa que son calculables y hasta homogéneos, como pueden ser la tasa libre de riesgo y el riesgo país, hay un componente de dicha tasa que es absolutamente subjetivo y que denominamos ‘prima de riesgo de mercado’ la cual representa el rendimiento particular que el inversor individual le exige a la empresa en base a su propia percepción subjetiva del riesgo. Sabiendo esto podemos preguntarnos, ¿Qué ha venido sucediendo con las acciones argentinas durante este último mes? Principalmente que ante un contexto político-económico que cada vez percibimos como más riesgoso e incierto, los inversores han aumentado su prima de riesgo exigida a las acciones argentinas, lo cual se ha traducido en una mayor tasa de descuento y por lo tanto, a igual flujo de fondos esperado, esto da como resultado un menor valor de la empresa, a causa de lo cual, el precio de las acciones en el mercado cae.

Ahora bien, mirando la otra cara de la moneda, si el contexto político-económico mejora, se hace más previsible y ocurre lo que el mercado desea que ocurra, tengamos por seguro que la prima de riesgo exigida a las acciones argentinas bajará mucho y como consecuencia de eso los precios de las acciones argentinas van a volar pero todavía es muy pronto para pensar en eso ya que aun tenemos por delante tres meses muy inciertos hasta que se conozcan las candidaturas electorales. Por esta razón es que, en un momento como este, la inversión en acciones argentinas sólo es recomendable para aquellas personas que tienen la expectativa de que el resultado de las elecciones le gustará al mercado y que son capaces de tolerar un alto nivel de riesgo ya que eso es efectivamente lo que están mostrando en este momento las valuaciones de las empresas; concretamente, dicho nivel de valuaciones sólo se justifica si a los flujos de fondos futuros de las empresas argentinas los descontamos a una enorme tasa de descuento que a su vez refleja una enorme prima de riesgo exigida por el mercado, la cual, al menos en mi opinión, en muchas de las empresas cotizantes está absolutamente exagerada.

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