Análisis Técnico

Por Leonardo Román Guidi y Simón Beltramino de Grupo Carey SA

El sector financiero es siempre uno de los más candentes de la Bolsa y generalmente también es uno de los que más discusiones y debates suele generar entre los inversores, sin importar si los mercados están alcistas o bajistas y debo decir que tiene amplias razones para que esto sea así ya que dicho sector es habitualmente el más grande del mercado y el que tiene la mayor ponderación dentro de la mayoría de los índices de los países desarrollados y emergentes.

La causa subyacente que justifica la importancia del sector financiero en las economías desarrolladas y emergentes es lisa y llanamente que este sector es considerado como la savia vital de la economía global debido a que es el que protege, genera, fomenta y multiplica el crédito que a su vez posibilita la expansión de inversión y el consumo, razón por la cual, si este sector funciona correctamente puede ser una bendición para la economía de un país mientras que un descuido o un mal comportamiento generalizado del sector puede traer consecuencias muy desafortunadas, no sólo para el sector en sí sino también para el resto de la economía.

A lo largo de las últimas décadas, este sector ha ido ganando importancia y complejidad dentro de las economías más importantes del mundo de tal manera que actualmente es uno de los sectores más regulados por los gobiernos ya sea mediante los bancos centrales, las autoridades financieras gubernamentales o las agencias defensoras de los consumidores siendo posiblemente el factor más determinante en lo que se refiere a la prosperidad o la ruina del sector.

Características del sector

A pesar de lo complejo que se ha vuelto este sector a lo largo de los últimos 30 años, continúa teniendo varias características definitorias que lo definen:

• Es el sector con la capitalización bursátil más grande del mundo.
• Es un sector relativamente más volátil que los demás y que sigue de cerca el comportamiento de los mercados desarrollados.
• Es un sector cuyos inversores prefieren invertir sólo cuando detectan subvaluación y no tanto en base a expectativas de crecimiento futuras.
• Es muy sensible a las tasas de interés.
• No es un sector pro-cíclico pero tampoco es defensivo.
• Altamente regulado.
• Altamente apalancado.

Capitalización bursátil más grande del mundo

Como se dijo más arriba, el sector financiero es generalmente el que tiene la ponderación más alta dentro de la mayoría de los índices bursátiles del mundo, sobre todo en aquellos pertenecientes a mercados emergentes ya que en los mercados desarrollados suele verse superado por el sector de ‘tecnologías de la información’. Este importante protagonismo del sector financiero dentro de los mercados de valores del mundo responde a que, durante los últimos 20 años, tanto el crédito como la deuda se expandieron ampliamente a lo largo del mundo y a que las economías más desarrolladas están transicionando de ser economías industriales a ser economías basadas en servicios e información, aunque esto no es tan así en las economías de países emergentes debido a que estos son todavía muy dependientes de las materias primas y las manufacturas.

Sector relativamente más volátil que el promedio del mercado

Si tomamos los datos de Wall Street, donde tenemos estadísticas fiables que nos permiten analizar la performance de los sectores durante varias décadas, veremos que hasta la crisis de 2008 el sector financiero tenía rendimientos en línea con los de los índices de referencia y que incluso, década tras década, iba ganando ponderación dentro de los mismos gracias a la penetración cada vez más alta de las instituciones bancarias en la sociedad y a la creación de nuevos productos financieros que hacían crecer el volumen operado por sus clientes.

Ahora bien, a partir de la crisis financiera de 2008 todo cambió ya que, a partir de ese momento, la volatilidad del sector financiero aumentó a la vez que sus retornos esperados medidos en períodos mayores a 5 años cayeron como podemos comprobar en la grilla que dejo a continuación y en la cual se detalla el rendimiento de cada sector constituyente del SP500 durante la última década y la primera mitad del 2018:

Conclusiones que podemos sacar de los cuadros anteriores:

• Es muy poco probable que el mejor sector de un año repita su excelente performance al año siguiente.
• Cuando la actividad económica se expande los sectores ligados al consumo, al cuidado de la salud y la tecnología obtienen muy buenos rendimientos.
• El sector financiero estuvo neutro durante la última década pero su mala performance estuvo principalmente concentrada en 2007 y 2008 cuando la crisis de las hipotecas subprime golpeó de manera directa a dicho sector.
• La volatilidad del sector financiero durante la última década fue altísima, hasta tal punto que, por ejemplo, el sector pasó de tener el peor rendimiento en 2011 a ser el mejor del año siguiente.

Aun así, cabe aclarar que una mayor volatilidad no implica necesariamente que el sector se moverá a contramano del movimiento del índice ya que, cuando el mercado en su conjunto se mueve en una tendencia determinada, es muy poco probable que algún sector no acompañe la tendencia, ya sea liderándola o siguiéndola de manera rezagada. Para obtener una medición más precisa del comportamiento del sector con respecto al mercado en su conjunto lo que podemos hacer es mirar la Beta del sector y si hacemos eso, lo que veremos es que, a causa de características propias del sector financiero, tales como el apalancamiento, las ganancias y las pérdidas del mismo suelen verse amplificadas de tal manera que, como resultado de esto, nos encontramos en este momento con un sector positivamente correlacionado con el índice pero relativamente más sensible que el mercado en su conjunto; es decir, que estamos en presencia de un sector con una Beta alta (high beta). Por último, vale la aclaración de que esto puede cambiar en el futuro aunque la evidencia histórica nos dice que los cambios en las betas suelen tardar varios años en llegar a ser significativos.

“Acciones de valor” por sobre “acciones en crecimiento”

Cuando las analizamos a lo largo de largos períodos de tiempo, las empresas del sector financiero tienden a moverse de manera mucho más frecuente a causa de drivers ligados a la generación de valor que a expectativas de crecimiento futuras. Esto resulta evidente cuando tenemos en cuenta que este es un sector muy maduro de la economía y cuyas innovaciones suelen ser mucho menos frecuentes y contundentes que las de otros sectores como, por ejemplo, el del software.

Para ver esto de una manera más clara podemos utilizar los índices Growth (crecimiento) y Value (valor) que construye el MSCI.

Como vemos en la imagen anterior, el sector financiero cuenta con casi un 25% de ponderación dentro del índice de acciones ‘de valor’ del MSCI y es, de hecho, el sector más ponderado del índice mientras que, dentro del índice de acciones ‘de crecimiento’, el sector financiero apenas llega al 8,52% siendo superado ampliamente por otros cuatro sectores, siendo el tecnológico el más importante de todos, algo que no sorprende.

¿Qué significa que el principal driver del sector bancario sea el ‘valor’?

Los precios de empresas en los mercados suelen moverse, a grandes rasgos, por dos principales drivers: el valor y las expectativas de crecimiento.

Analicemos, por un momento, a una empresa como Uber; muy joven, con una propuesta de valor totalmente disruptiva pero, al mismo tiempo, con un modelo de negocios que todavía no ha terminado completamente de definir. Sería un error decir que esta es una empresa ‘de valor’ ya que apenas tiene pasado, razón por la cual apenas tiene estados contables que analizar pero, por sobre todas las cosas, es una empresa en la cual todos aquellos que están invirtiendo lo hacen motivados por su futuro y a causa de que, a pesar de que el mismo sea altamente incierto, promete ofrecer enormes rendimientos a sus inversiones. En este tipo de empresas, la inversión está principalmente fundamentada en el crecimiento que se espera que tengan sus ganancias por acción así que, en base a eso, sus ratios de valuación actuales no son muy tenidos en cuenta a la hora de invertir ya que se espera que el futuro de la empresa sea radicalmente diferente a su presente y por lo tanto, no se los considera representativos.

Cabe aclarar que la calificación de ‘empresa en crecimiento’ no se aplica sólo a las empresas jóvenes sino a todas aquellas que todavía no han definido completamente sus modelos de negocios o cuyas ventas y market share continúan creciendo aceleradamente, siendo Amazon, el mejor ejemplo de todas.

En el caso del sector financiero, al ser un sector muy maduro de la economía en cuanto a productos y servicios, a la hora de invertir los inversores buscan principalmente un precio actual subvaluado en lugar de expectativas de crecimiento futuras, con lo cual, podemos afirmar que este es un sector mucho más ligado a la búsqueda de subvaluaciones que a las expectativas de crecimiento futuras.

¿Y cómo buscamos valor en el sector bancario? A través de sus ratios comparables, como veremos a continuación o a través flujos de fondos descontados a una tasa que represente el riesgo de invertir en este tipo de empresas.

Sector muy sensible a las tasas de interés

Todos los sectores del mercado son, en mayor o menor medida, susceptibles a los cambios en la tasa de interés de referencia pero si hablamos del sector bancario en particular, como las empresas de este sector cuentan en su mayoría con activos financieros y además suelen estar bastante apalancadas, los cambios en sus valuaciones suelen estar correlacionados con los cambios en la tasa de interés en una proporción mucho mayor de la que lo están las valuaciones de las empresas pertenecientes a otros sectores.

Durante los últimos 40 años, el sector bancario se ha ido correlacionando de una manera cada vez más negativa con los movimientos en las tasas de interés, más precisamente en Wall Street con la tasa del bono a 10 años que en la práctica se utiliza como referencia. Sólo en algunos pocos casos puntuales en los cuales el mercado estaba viviendo situaciones de mucho stress, la correlación entre el sector bancario y la tasa de interés se tornó positiva.

En el caso particular de los bancos, la tasa de interés representa el costo del dinero y por lo tanto, tasas de interés más altas encarecen el costo de pedir dinero prestado mientras que tasas de interés bajas promueven el crédito, razón por la cual los bancos suelen obtener mejores rendimientos cuando las tasas de interés están cayendo que cuando nos encontramos en un contexto de tasas de interés al alza.

No es un sector cíclico pero tampoco defensivo

A pesar de que hay sectores en el mercado que son claramente procíclicos, como el del consumo discrecional, y otros que son más bien defensivos, como el de las Utilities, el caso del sector bancario es un poco más complicado de evaluar debido a que, de acuerdo con su historia, terminó siendo un poco de los dos; es decir, que sería un error clasificar a este sector directamente como procíclico (que lo hace bien cuando el mercado es alcista) o como defensivo (que lo hace bien cuando el mercado es bajista).

En el caso de EEUU, donde se tienen más datos, lo que se observa es que, durante ciclos alcistas y bajistas cuya extensión fue mayor a un año, los rendimientos del sector financiero se movieron bastante el línea con los rendimientos del índice de referencia, generalmente haciéndolo mucho mejor cuando el mercado es alcista y ligeramente peor cuando el mercado es bajista. A la afirmación anterior tengo que agregarle la enorme excepción de lo sucedido último mercado bajista (2007-2009) que vivió Wall Street así como también lo sucedido durante el mercado alcista que le siguió (2009-) ya que en ambos casos la regla anterior no se cumplió y la justificación de ello es muy sencilla: la última crisis golpeó de manera directa al sector financiero, algo que no sucedió, por ejemplo, durante la burbuja de las .COM del 2000 (donde de hecho el sector bancario apenas cayó un 3% frente al -39% del S&P500) y tampoco durante la crisis del petróleo de los 70s (donde su caída fue muy similar a la del índice) o durante la recesión de 1980 (donde el sector bancario subió mientras el índice caía).

En resumen, en mercados desarrollados, el sector financiero no está claramente correlacionado a favor o en contra del ciclo bursátil y por lo tanto, antes de decidir otorgarle a dicho sector una ponderación muy diferente a la del índice en nuestra cartera, no importando si esta es más grande o más pequeña, deberemos evaluar muy bien nuestras razones para hacerlo y nuestras perspectivas futuras con respecto al ciclo bursátil ya que, si nos equivocamos, correremos un serio riesgo de que nuestra cartera tenga un rendimiento menor al del índice de referencia (riesgo benchmark).

¿Qué quiero decir con esto? Concretamente que en el mercado hay sectores en los que resulta bastante sencillo realizar ‘apuestas’ en favor o en contra de los mismos, al sobreponderarlos o subponderarlos en nuestras carteras de acuerdo con nuestras previsiones futuras de los rendimientos del sector, lo cual es posible gracias a que sabemos claramente de qué manera dichos sectores están correlacionados con el ciclo bursátil, algo que no sucede con el sector bancario el cual, por momentos, se mueve en la misma dirección que el ciclo bursátil pero en otras ocasiones lo hace en la dirección contraria. Repitiendo los ejemplos anteriores, en base a los datos sabemos que el sector de consumo discrecional está positivamente correlacionado con el ciclo bursátil mientras que el sector de Utilities lo está de manera negativa pero en cuanto al sector bancario, sólo podemos afirmar que la correlación con el ciclo bursátil es débil en ambos sentidos.

Todo esto, por supuesto, aplica principalmente al sector bancario de mercados desarrollados como EEUU ya que, en países emergentes o de frontera, el sector bancario suele ser muy procíclico debido al alto impacto de que tiene la política en la economía de dichos países. Teniendo en cuenta que estos países tienen mercados de capitales relativamente pequeños y ciclos económicos más volátiles que los que podemos encontrar en mercados desarrollados, resulta difícil imaginar al pequeño sector bancario de dichos países no siendo afectado por las decisiones de la política.

Sector altamente regulado

A causa de que el sector financiero es la columna vertebral de las economías de muchos países y de que está directamente relacionado con la economía real como consecuencia de que es quien provee la mayor parte del financiamiento que posteriormente utilizan las empresas para desarrollar sus actividades, este sector es, muy probablemente, el más regulado del mundo y por lo tanto, entender las regulaciones del sector nos ayudará muchísimo a la hora de realizar análisis predictivos sobre el futuro del mismo.

Desde cambios en los requisitos exigidos a los clientes, hasta un cambio en la tasa de interés o una modificación en el porcentaje de los encajes exigidos por el Banco Central, hay un sinnúmero de formas mediantes las que los reguladores pueden llegar a afectar las ganancias y la estrategia de los participantes de este sector por lo que, si algún inversor está particularmente interesado en llevar adelante alguna estrategia consistente en asignar una parte importante de sus recursos a alguna de las empresas de este sector, sobre todo teniendo en cuenta las particularidades del mismo mencionadas anteriormente, posiblemente el mejor método que tiene a disposición para llegar a saber algo que el resto del mercado no sabe y poder así obtener ganancias muy por encima del rendimiento del índice, sea el de analizar la regulación del sector, sobre todo cuando se produzca algún cambio importante en ella y detectar aquel o aquellos bancos que serán más beneficiados por el mismo.

Sector altamente apalancado

Más que cualquiera de las empresas pertenecientes a otros sectores, las empresas del sector bancario tienen una gran flexibilidad para cambiar su estructura de financiamiento (Deuda + PN) y para recurrir al apalancamiento. Como consecuencia de eso, este es un sector que tiende a estar siempre altamente apalancado, es decir, con mucho pasivo en relación a su patrimonio neto.

Una manera sencilla de medir el grado de apalancamiento de una empresa o sector es calcular su ‘leverage ratio’ que consiste simplemente en dividir su Activo por su PN. En el caso del sector bancario, este ratio nos permite rápidamente darnos cuenta del grado de estabilidad y salud general con la que cuenta el sector.

Como para que nos demos una idea de lo útil que dicho ratio es, Steve Eisman, el banquero que se hizo famoso por haber aparecido en la película ‘La gran Apuesta’ interpretado por Steve Carrell, comentó hace un año que ( https://cnb.cx/2QokKQp ) durante la etapa previa a la crisis de 2008, Citigroup estaba apalancado 35 a 1 pero que ahora sólo lo estaba 10 a 1, razón por la cual él no creía que se estuviera gestando una nueva crisis financiera en el sector y de hecho, según las estadísticas de la OCDE ( https://bit.ly/2Of721c ) el sector bancario estadounidense muestra en este momento ratios de apalancamiento bajísimos a diferencias de países como Japón, Alemania y Reino Unido que ostentan ratios bastante más preocupantes.

Cabe aclarar que este no es un ratio perfecto ya que el apalancamiento bancario es algo altamente complejo pero al menos nos sirve como un proxy para evaluar la estabilidad del sector bancario de cada país. Más apalancamiento implica más volatilidad (riesgo = peligro + oportunidad) y por lo tanto, los resultados del sector pueden verse amplificados cuando la economía del país crece pero sufrir consecuencias negativas también amplificadas en el caso de que algo malo suceda por lo que, mirando este ratio, al menos contamos con un termómetro general que nos muestra en cada momento el riesgo al que está expuesto este sector.

Valuación de Bancos

El concepto de valuación en términos financieros consiste principalmente en obtener el valor intrínseco de una empresa mediante la estimación de su flujo de fondos futuro o en calcular su valor relativo en relación a otras empresas comparables del sector para entonces, a partir de ello, desarrollar una estrategia de inversión que puede consistir sencillamente en comprarla cuando su precio de mercado sea menor a su valor intrínseco o cuando su valuación relativa con respecto a otras empresas comparables del sector sea muy baja.

A diferencia de la valuación contable que se centra en el valor de los activos plasmados en la hoja de balance, para la valuación financiera (la que nos interesa) el valor de la acción de una compañía viene determinado por el valor presente de los flujos de caja futuros. La teoría financiera establece que todos los activos tienen un valor, pero para que la inversión en éstos activos sea exitosa no sólo se debe llegar a dicho valor, sino también entender las fuentes del valor. La decisión de adquirir un activo en lugar de otro depende del precio que se pague por dicha adquisición y de los flujos de caja que el inversor espera obtener de él; es decir, que el precio que pagamos por adquirir un activo se encuentra íntimamente asociado a los flujos de caja que el consenso del mercado espera que genere dicho activo en el futuro.

Asimismo se entiende que, si bien el proceso o los modelos empleados para realizar la valuación son cuantitativos, los criterios o variables que se emplean para alimentar éstos modelos son decisiones subjetivas, motivo por el cual se debe entender que el valor al cual se llega tendrá un sesgo, que reflejará la parte relativa del proceso. La subjetividad de los modelos es atribuible a las expectativas que posea el inversor en cuanto a las condiciones macroeconómicas, las estimaciones acerca del sector al que pertenece la compañía, expectativas de crecimiento, endeudamiento y las distintas proyecciones que estimemos acerca del comportamiento de la propia compañía y de su competencia. Otra fuente de subjetividad nace del propio hecho de que los flujos de fondos que se emplean en la valuación son flujos futuros, y, por definición, se trata de proyecciones, donde entran a jugar las diferentes opiniones y estimaciones a futuro que tengamos sobre las variables anteriormente mencionadas.

Otra de las causas de los desvíos entre el valor intrínseco y el precio de mercado de una empresa es ocasionada por la información a la cual accedemos al analizar una compañía. Es decir, si basamos nuestro modelo en información pública y conocida por la mayoría, el mercado ya habrá descontado dicha información en el precio y deberemos ajustar nuestro modelo. Por eso es importante visualizar el flujo de fondos de la compañía con regularidad para que nuestra valuación pueda acercarse con la mayor precisión posible al real valor de la empresa.

La valuación de bancos siempre ha sido una tarea desafiante para los analistas debido a dos dificultades principales. La primera de ellas radica en la dificultad de estimar los cash flows que generará el negocio bancario en el futuro y la segunda se centra en el marco regulatorio que determina cómo se capitalizan, en dónde pueden invertir y qué tan rápido pueden crecer. Particularmente en Argentina el marco regulatorio juega un rol preponderante dada la influencia de la política en general no sólo sobre la política monetaria sino también sobre la evolución del mercado. Un ejemplo es el aumento o la disminución de los encajes para influir sobre la base monetaria y de ésta manera tratar de reducir la inflación obligando a los bancos a guardar más o menos dinero. Consecuentemente cambios en el esquema regulatorio pueden generar cambios importantes en las valuaciones.

A la hora de valuar un banco, es mucho más beneficioso valuarlo utilizando el modelo de valoración de acciones en lugar del modelo de valoración empresarial. ¿Por qué? Porque mientras el segundo nos proporciona un cálculo exacto del valor actual de un negocio, similar a la información de la hoja de balance, el primero no sólo nos ofrece un cálculo del valor actual sino que también nos ofrece información sobre el potencial valor futuro del negocio y con respecto al potencial, los dos números que más debemos mirar al valuar un banco son: el costo de capital, que a su vez es función del riesgo que emana de las inversiones de la empresa y el ‘return on equity’, que relaciona los beneficios netos obtenidos por una inversión con los recursos necesarios para obtenerla.

En términos de valuación hay un aspecto que no podemos olvidar respecto de los bancos; por la naturaleza del negocio bancario (tomar dinero prestado a corto plazo y otorgar préstamos a largo plazo -margen de intermediación financiera-) se nos dificulta mucho definir con precisión los conceptos de deuda e inversión, a los que estamos acostumbrados al valuar empresas de otros sectores, complejizándose de esta manera nuestra estimación de los cash-flows.

Otro aspecto fundamental que no podemos olvidar al invertir en acciones bancarias es el rol que juegan los bancos dentro de la economía. Haciendo una analogía, si consideramos a la sociedad como un sistema complejo, similar al cuerpo humano, el sector financiero vendría a ser el corazón ya que, el flujo y la circulación del dinero son fundamentales para una economía y los bancos son los encargados de hacerlo fluir, captando el ahorro y otorgando los créditos que hacen que la economía pueda funcionar. Ahora bien, si el crédito es artificialmente estimulado a través de una baja de las tasas de interés por debajo del nivel de equilibrio, los cash-flows de los bancos se verán afectados como resultado de que los préstamos otorgados serán mayores y serán otorgados a personas cada vez más riesgosas con el objetivo de mantener un coeficiente de intermediación positivo. A pesar de que esto inicialmente tendrá un efecto positivo en el balance del banco gracias a que los préstamos emitidos a tasas de interés cada vez más altas harán que este luzca cada vez mejor cuando lo valoremos, llegará un momento en el que la tasa de interés volverá a su nivel de equilibrio y dado que la expansión inicial no fue estimulada por ahorro genuino, esto provocará un aumento en el costo de financiamiento y dificultará el repago de los préstamos. Éste ciclo de boom and bust, de expansión y contracción, afecta las valuaciones de los bancos y ocurre tanto en economías desarrolladas como emergentes y tiene directa implicancia en la valuación de los banco debido a que el principal riesgo que enfrentan este tipo de empresas es que los prestatarios se vean imposibilitados de pagar sus deudas y por supuesto, este riesgo es mayor en la parte de contracción económica y menor en la parte de bonanza, de ahí la importancia de entender en qué etapa del ciclo económico nos encontramos al momento de invertir en bancos.

Hay 2 maneras por las cuáles una empresa puede recolectar fondos para financiar sus operaciones; estas son: emitiendo acciones o deuda, pero lo interesante de los bancos es que ellos se diferencian del resto de las empresas en el hecho de que la deuda no es simplemente un medio de financiamiento sino más bien la materia prima de la que se nutre el negocio bancario. En vez de entender a la deuda como una fuente de financiamiento, la deuda es para un banco lo que el acero es para una empresa automotriz, es decir, algo que puede ser moldeado en un producto que será vendido a un mayor precio gracias a lo cual el banco obtendrá un beneficio. Es por ello que la definición de lo que entendemos por “Activo” (“Capital” para la nomenclatura inglesa) es más acotada en el caso de los bancos respecto del resto de las empresas y consecuentemente, las autoridades se ven forzadas a tomar a las acciones como el mejor parámetro para representar, aunque sea de manera aproximada, el valor del Activo (Capital) del banco. Esto su vez, eleva nuestro riesgo como accionistas debido a que, como los bancos utilizan el apalancamiento financiero como un elemento básico de su negocio, pequeños cambios en el apalancamiento (deuda) generan a su vez cambios en el valor del activo del banco que pueden traducirse, en última instancia, en grande variaciones en el valor de las acciones.

Tal como mencionamos anteriormente, los bancos se encuentran regulados tanto en el tipo de inversiones que puede realizar como en el monto de las mismas y si entendemos que la reinversión por parte del banco es necesaria para su crecimiento futuro, nos enfrentamos aquí a un problema ya que al hablar de reinversión debemos considerar el CAPEX (gastos de capital) y el fondo de maniobra (indicador de la liquidez disponible por una empresa para hacer frente a sus deudas más cercanas) y medir estos indicadores para un banco puede ser muy problemático. Comenzando por el CAPEX, a diferencia de, por ejemplo, empresas manufactureras que invierten en plantas, equipamiento y otros activos fijos, los bancos invierten principalmente en activos intangibles tales como la marca y el capital humano. Consecuentemente, las inversiones necesarias para crecer a futuro son usualmente categorizadas como gastos operativos en los estados contables y por lo tanto, no nos sorprenderá que el estado de flujos de efectivo de un banco nos muestre poco o nada en materia de gastos de capital. Siguiendo con el fondo de maniobra (diferencia entre el activo y el pasivo corriente), una gran proporción de la hoja de balance de un banco caerá tanto en el activo o en el pasivo corriente y por esta razón es que los cambios en el fondo de maniobra pueden llegar a ser no sólo grandes sino también volátiles e incluso no presentar relación alguna con la reinversión para el crecimiento futuro. Como consecuencia de la dificultad de estimar la reinversión, nos enfrentamos a dos problemas prácticos en materia de valuación de bancos: La imposibilidad de estimar el crecimiento esperado a futuro debido a que, para hacerlo, necesitamos estimar la tasa de reinversión y, como consecuencia directa de lo anterior, la imposibilidad de estimar los cash flows futuros ya que, si no podemos estimar cuánto está reinvirtiendo el banco para crecimiento futuro, no podremos entonces estimar el flujo de caja libre hoy.

¿Cómo gana dinero un banco?

Un banco comercial gana dinero de dos maneras:

1. Ingreso neto por interés.
2. Ingreso no ligado a intereses.

La clasificación anterior no nos brinda mucha información así que veamosla un poco más en profundidad.

Ingreso neto por interés:

Este ingreso proviene del dinero ganado mediante los activos del banco, como préstamos e inversiones financieras, al cual debe restársele el dinero pagado en concepto de intereses a quienes realizaron los depósitos con los que se financiaron dichos préstamos e inversiones.

El ‘margen neto de intermediación financiera’ es un ratio comúnmente utilizado para medir la eficiencia de un banco en este tipo de operaciones. Dicho ratio es afectado tanto por el nivel de tasas de interés, la curva de rendimientos de los bonos y los niveles de oferta y demanda de crédito.

Ambas tasas, tanto la pagada por el banco como la cobrada a sus clientes, son altamente influenciadas por los rendimientos de la parte media de la curva de bonos, por la tasa de los FED funds en el caso de EEUU y por la tasa de pases del Banco Central o las letras de liquidez (Leliqs) en el caso de Argentina. Esta influencia tiene su justificación en el hecho de que la tasa de los FED funds en EEUU y de las leliqs en Argentina pueden ser utilizadas como una muy buena aproximación del costo de financiación promedio de un banco mientras que el rendimiento de la parte media de la curva de bonos es una buena aproximación de la tasa promedio que el banco le está obteniendo al prestarle dinero a sus clientes.

Debido a lo dicho en el párrafo anterior podemos entender por qué se dice que cuando la curva de rendimiento de los bonos se invierte nos está dando un presagio de recesión; me explico: cuando la curva de bonos es normal, esto indica un muy buen ambiente para que los bancos ganen dinero (y nosotros también si invertimos en ellos) generando a su vez que la economía crezca ya que, cuanto más positiva sea la curva de bonos y cuanto más empinada esté, mayor será el margen de intermediación que el banco ganará por sus servicios y por lo tanto, los incentivos a recibir depósitos y dar préstamos que tendrá serán muy altos, con lo cual, repito, estos son los mejores momentos para estar invertido en bancos. Ahora bien, cuando la curva de bonos se aplana o peor aún, se invierte, el incentivo de los bancos a dar préstamos es cada vez menor debido a que, para obtener un margen de intermediación positivo este tendrá que prestar dinero a clientes cada vez más riesgosos.

Va un ejemplo: Si la tasa promedio de financiamiento de un banco en EEUU es del 1% y presta dinero a un promedio del 3%, ese banco tiene un margen de intermediación del 2% gracias al cual tiene muchos incentivos para pedirle a sus clientes que realicen depósitos y para buscar clientes a los cuales prestarle, pero ahora supongamos que la curva de bonos se invierte y que la tasa de financiamiento del banco sube al 2,5% mientras que la tasa promedio a la que presta cae al 2%; en ese caso, si el banco obtiene dinero al 2,5% anual sólo podrá tener un margen de intermediación positivo si le presta dinero a clientes cada vez más riesgosos de tal manera que se justifique cobrarles tasas mayores al 2,5%. Está, entre otras muchas, fue una de las causas de la crisis hipotecaria y financiera de 2008 y la razón por la cual la curva invertida de bonos predice recesiones ya que, viéndolo de esta manera, es de sentido común concluir que, con una curva de bonos invertida, un banco prefiera realizar inversiones financieras en lugar de prestar dinero a sus clientes, lo cual a su vez, encarece el crédito y afecta negativamente a la actividad económica, terminando eventualmente en una recesión económica.

Ingreso no ligado a intereses:

Estos ingresos, que por supuesto representan un porcentaje menor a los ingresos que el banco obtiene por intereses, se obtienen mayormente mediante las comisiones que el banco cobra por sus servicios y productos financieros, además de sus actividades fiduciarias.

Otras fuentes similares de ingresos son las relacionadas con las inversiones de sus clientes, actuando el banco en estos casos como agente de bolsa o comprador/vendedor de moneda extranjera e incluso en ocasiones también como agente de seguros.

Valuación Relativa de Bancos

* Nótese la correlación extremadamente alta que existe entre los ADRs del sector *

Hay una serie de múltiplos que son utilizados para valuar empresas y que tendrán diferentes grados de importancia dependiendo del método de valuación que utilicemos. En nuestro caso particular, hay múltiplos como el Enterprise Value/EBITDA que no pueden ser fácilmente adaptados para valuar bancos debido a que, ni el valor de la empresa ni las ganancias operativas pueden ser fácilmente estimados para el caso de los bancos. Siguiendo con el énfasis en el modelo de valoración relativa de acciones, los 5 múltiplos más comunes que utilizaremos serán:

-Price to Earnings Ratio (P/E)

-Earnings Yield (basado en Earnings Per Share)

-Price to Book Value (PBV)

- Return on Equity (ROE)

-Ratio de Apalancamiento (Leverage Ratio)

A continuación analizaremos los ratios de los bancos con ADRs, es decir, GGAL, BMA, BFR y SUPV.

GGAL

El ADR de Galicia es el ADR argentino con mayor volumen en la bolsa norteamericana y es la empresa cuyo P/E es actualmente el segundo más alto del sector bancario (luego de BFR). Este indicador relaciona dos datos esenciales a la hora de valorar una empresa dándonos una primera impresión sobre el grado de infra o sobrevaloración de la compañía. GGAL tiene P/E ratio de 14, ligeramente superior a la media del sector. El segundo ratio a analizar es el earnings yield. Una de las principales ventajas de este ratio es que nos permite comparar la inversión en renta variable con una inversión en renta fija e inversiones de renta variable entre empresas de diferentes sectores. Sin embargo, hay una diferencia notable con la renta fija y es el hecho de que los beneficios de una empresa normalmente crecen con el tiempo, mientras que la rentabilidad ofrecida por la renta fija suele ser, valga la redundancia, fija, con lo que, a igualdad de earnings yield, siempre será mejor inversión la renta variable. Los portfolio managers en USA acostumbran comparar la earnings yield de un índice, como puede ser el S&P 500, con la del 10 year T-bill (inversión libre de riesgo) y si la earnings yield del índice accionario es mayor a la tasa del bono americano a 10 años, se considera que las acciones, en general, están subvaloradas. La teoría económica sugiere que los inversores en acciones deben exigirles a las empresas en donde invierten un rendimiento (earnings yield) que supere la tasa que pagan los bonos ya que, en períodos menores a 5 años, la renta variable es considerada más volátil que la renta fija y para colmo, el inversor no sabe cuánto dinero recibirá en el futuro ni cuándo lo recibirá.

Respecto del tercer ratio, el PBV, debemos tener en cuenta que el valor contable de la empresa incluye el capital social y las reservas, es decir, el valor contable equivalente a los fondos propios. Teóricamente, el ratio compara compañías entre sectores con una estructura similar de capital-deuda y viene a significar cuántas veces está reflejado el valor contable de la empresa en el precio de la acción, como expectativa del futuro crecimiento de la empresa. GGAL es el banco argentino con mayor PBV, por lo tanto podríamos decir que está elevado en relación a sus pares del sector ya que los analistas consideran que puede haber subvaluación en una empresa cuando su PBV es menor a 3.

El consenso de los analistas de mercado estima un aumento de la cartera de préstamos y depósitos para el sector bancario de entre 30% y 35% para 2019, es decir, algo levemente por encima de la inflación y devaluación esperada para este año.

GGAL presenta un ROE en torno al 25%, sólo por debajo de BMA y BPAT pero cabe destacar que BPAT tiene un patrimonio neto significativamente menor que GGAL y BMA por lo que, al estimar su ROE, el divisor es también significativamente menor.

Desde un punto de vista técnico, el 19 de Enero de 2018 el ADR llegó a su máximo de los últimos años cotizando a U$S73. A partir de ese máximo, la caída en la cotización de la acción ha sido estrepitosa, sin perjuicio de correcciones alcistas (pullback) como la de Junio de 2018 donde la acción pasó de U$S40 a U$S50 en 10 días debido a que fue en Junio 2018 cuando Argentina dejó de ser un mercado de frontera pasando a ser un mercado emergente según el MSCI, pero luego, pasado ese momento pasajero de optimismo, partir de mediados de Junio la cotización del ADR cayó con fuerza hasta tocar el mínimo del año en U$S19 a fines de Agosto 2018. A partir de allí, el ADR comenzó la recuperación aunque, en realidad, estuvo más que nada lateralizando en el rango de entre los U$S22 y los U$S28 hasta los primeros días de este año cuando rompió la resistencia que tenía vigente y alcanzó nuevamente los U$S 33 por acción.

Durante 2019, si la economía argentina inicia la recuperación, la volatilidad cambiaria vuelve a niveles normales y se concreta la entrada de nuestro país a ‘Emergentes’, tengamos por seguro que los bancos tendrán una buena performance y de hecho, siempre que durante la última década el sector bancario tuvo un buen año, GGAL estuvo entre las mejores empresas del sector.

BMA

La acción de BMA presenta muy buenos múltiplos de valuación, incluso mejores que los de GGAL, aunque es necesario decir que gran parte de esto se debe al desacople sufrido en relación al sector como consecuencia de la situación judicial de su presidente ejecutivo y principal accionista Jorge Brito (hoy en licencia) que se encuentra involucrado en la causa Ciccone Calcográfica desde mediados de noviembre de 2017. Fue en ese momento cuando las acciones del banco se desplomaron en Wall Street y Brito envió una carta a la CNV solicitando licencia en su cargo. Actualmente el banquero está imputado y la suerte que tenga a nivel judicial podría disparar de forma abrupta, tanto al alza como a la baja, las acciones del banco, sobre todo en Wall Street ya que allí invierten principalmente fondos con normas muy estrictas respecto al lavado de dinero; por ende, este es el principal riesgo que enfrentan quienes invierten en BMA en este momento.

En un escenario optimista, de reducción de tasas, encajes y reactivación económica, la acción puede tener un recorrido alcista muy interesante e incluso mayor al de las otras acciones bancarias pero, siempre y cuando, la situación judicial de su ex-presidente ya se encuentre completamente descontada en sus precios de tal manera que cualquier mala noticia surgida desde tribunales no la afecte negativamente.

En 2018 los bancos mostraron un comportamiento muy similar entre sí. Luego de la fuerte baja de mediados de año, aproximadamente a partir de Octubre comenzó la leve recuperación del sector pero lo cierto es que, en mayor o menor medida, todos acumulan pérdidas. Banco Macro (-50%) , Banco Patagonia (-40%) y Grupo Supervielle (-50%) son los 3 bancos que mayor valor perdieron durante el 2018 medidos en moneda local. Observando los ADRs, podemos ver un comportamiento similar en los mismos, habiendo encontrado un piso en Septiembre, pero acumulando pérdidas de hasta 70% en dólares. Grupo Supervielle registró las mayores bajas con una caída de 71% en el año.

BMA es el banco con mayor proyección de suba para el 2019. Una de las razones es su P/E ratio en torno a 10 que se encuentra no sólo por debajo del promedio de todas las entidades del sector sino que también se encuentra por debajo de sus principales competidores (GGAL y FRAN). Recordemos que cuando el P/E se encuentra entre 0 y 10 es porque, o bien la acción se encuentra infravalorada o los inversores creen que los beneficios de la empresa van a decrecer y si bien es cierto que el P/E de BMA no es exactamente inferior a 10, consideramos que su acción se encuentra infravalorada ya que el banco viene aumentado sus beneficios a pesar del mal año que tuvo y por lo tanto, queda claro que los mismos no vienen en declive. Otro aspecto muy relevante que no podemos dejar de mencionar, es el ratio de apalancamiento de BMA ya que presenta el ratio más bajo del sector bancario del sector, por lo que las expectativas de ganancias a futuro son muy buenas ya que como hemos mencionado anteriormente el apalancamiento es materia prima para la actividad bancaria y BMA presenta aquí un amplio margen.

Por otro lado, en Octubre de 2018 el directorio de BMA compró acciones por un valor de $1886 millones. Esto fue una clara señal de que el directorio consideró que sus acciones se encontraban baratas y nadie mejor que el directorio conoce el desenvolvimiento de la empresa. Si bien cuando dicha recompra se realizó el ADR cotizaba alrededor de los U$S 43 y hoy lo hace a U$S 53, la acción sigue estando barata ya que las perspectivas de crecimiento a futuro son muy buenas.

FRAN

Mientras que GGAL y BMA son acciones que suelen moverse de una manera bastante correlacionada durante la mayor parte del tiempo (con la obvia excepción del momento en que el presidente de BMA quedó implicado en una causa de corrupción), FRAN es una acción que por momentos se mueve de manera diferente a las dos anteriores, lo cual suele estar motivado por algunas diferencias en sus modelos de negocios y debo decir que, aunque a grandes rasgos estos tres bancos parezcan ser muy similares entre sí, esas pequeñas diferencias en su operatoria y posicionamiento estratégico llevaron al adr de FRAN a lateralizar durante todo 2016 y gran parte de 2017 mientras el resto del sector subía por lo que, no estamos hablando de detalles de poca importancia.

Ahora que FRAN ha vuelto a alinearse con el resto de las bancarias que tienen adr, presenta un elevado P/E y un bajo earnings yield en relación con sus pares por lo que, desde este punto de vista, es menos atractiva que BMA, SUPV y GGAL y aunque el PBV de FRAN luce muy bien, su ROE no puede hacerle competencia al de GGAL y BMA por lo que los números nos dicen que esta no sería la acción con más potencial de suba en este momento.

Teniendo en cuenta un análisis técnico, FRAN se encuentra recuperándose poco a poco al igual que todas las demás acciones bancarias y puntualmente, en este momento la vemos testeando la resistencia que tiene en la zona de U$S13 y u$s14, la cual es importante ya que no ha podido ser quebrada desde Agosto del año pasado pero, como en este momento, la mayoría de las acciones bancarias se encuentran bastante correlacionadas entre sí, es bastante lógico pensar que, si Wall Street continúa recuperándose y Argentina hace lo propio estabilizando la economía, el tipo de cambio y generando certezas en lo referente a las próximas elecciones, el sector bancario será uno de los grandes ganadores del 2019 y no sólo FRAN sino también todas las bancarias con ADR tendrán un gran año.

SUPV

Supervielle debutó en Wall Street en mayo de 2016 a un precio de U$S 11 por acción. Dado su reciente su IPO, el ADR de SUPV es más volátil que GGAL, FRAN y BMA, ya que éstas últimas poseen más años cotizando en USA y son mucho más conocidas por los inversionistas de Wall Street. La otra causa importante que le da volatilidad al ADR de SUPV es el hecho de que en Agosto, el banco anunció importantes pérdidas en los resultados del segundo trimestre debido a la venta de contratos de dólar futuro que posteriormente tuvieron que ser cerrados con importantes pérdidas a causa de la fuerte suba que tuvo el precio del dólar en ese momento. Esto fue muy mal visto por el mercado (principalmente en Wall Street) y provocó que el ADR cayera hasta su mínimo histórico de U$S 5.20.

Desde su debut la acción ha tenido un rally impresionante hasta los U$S 33.50 en enero de 2018 y a partir de allí, el ADR cayó fuertemente hasta estabilizarse en torno a los U$S 9, sin perjuicio de haber realizado, desde el punto de vista técnico, numerosos pullbacks que no lograron cambiar la tendencia bajista. Otro aspecto técnico importante también es el hecho de que durante la primera semana de enero de este año el ADR logró romper la resistencia que tenía en los U$S 9.13, la cual estaba vigente desde el 2018 y había sido testeada en numerosas ocasiones.

Analizando los ratios de valuación, podemos ver que SUPV presenta un muy buen P/E y un buen PBV, además de un earnings yield por encima de sus pares con ADRs, lo cual resulta lógico si tenemos en cuenta de que, desde Wall Street, la consideran una acción más riesgosa que GGAL y BMA, razón por la cual le exigen un mayor rendimiento.

Desde el punto de vista del negocio, SUPV anunció éste año que lanzará tarjetas de crédito contactless, una noticia innovadora dentro del sector bancario mediante la cual intentará aumentar su cartera de clientes, algo difícil dado que la tendencia de los clientes de los bancos es a mantenerse siempre en el mismo.

A continuación analizaremos los ratios de los bancos que no tienen ADR, es decir, BHIP y BPAT.

Lo que vemos en estos bancos es lo normal si los comparamos con los bancos que tienen ADR, es decir, que al no tener ADR, estos bancos sufren un castigo por tener una menor liquidez y por ser menos conocidos por los inversores extranjeros, razón por la cual sus ratios lucen mejores que los de los bancos más grandes prácticamente en todo momento.

Tanto el P/E como el price-to-book ratio de ambos bancos lucen muy bien pero si miramos los rendimientos acumulados del 2019 veremos que por ahora, estos bancos vienen atrasados en rendimiento con respecto a los que tienen Adr, siendo esto algo absolutamente normal ya que, cuando un sector se pone en tendencia alcista, las empresas que encabezan la suba son generalmente las más representativas del sector para posteriormente, a medida que el sector gana ‘momentum’, comienzan a subir con fuerza las empresas más chicas y con menos liquidez.

BPAT hasta el momento viene moviéndose muy en línea con el sector e incluso sus ratios nos dicen que todavía se encuentra muy barata en relación a las demás por lo que sería la alternativa deseada en el caso de que estemos pensando en invertir en este subsector del sector bancario.

Volatilidad del sector financiero

Tal como mencionamos anteriormente, la volatilidad es una característica del sector financiero. La primera razón que explica dicha volatilidad es el hecho de que los bancos utilizan el apalancamiento constantemente y como herramienta principal para desarrollar su negocio. Otras razones importantes por las cuáles los bancos son más volátiles que otras empresas (salvo las tecnológicas) es su sensibilidad frente a cambios regulatorios y tal como sabemos, en Argentina los cambios regulatorios del sector bancario son una constante debido a que, como nuestra autoridad monetaria no goza de verdadera independencia, la política de dicho organismo (principalmente cuando regula la actividad bancaria) está sujeta al programa económico del gobierno que constantemente cambia las reglas del juego. La tercer razón por la cual la volatilidad es una característica habitual de éste sector es el hecho de que los bancos dependen de sus depositantes y tal como dijimos anteriormente es aquí donde la macroeconomía juega un rol importante, principalmente en lo relacionado con las tasas de interés, la inflación y el nivel de empleo. En términos generales, tasas de interés estables, curvas de rendimiento con pendientes positivas (normales), precios estables y tasas de desempleo decrecientes son consideradas como factores que generan un viento de cola para los bancos. Por el contrario, inestabilidad y volatilidad en las tasas de interés generan grandes dificultades en el manejo de la hoja de balance de un banco, dificultando además su valuación. Una tasa alta de desempleo puede aumentar el costo del crédito para los bancos poniendo presión sobre el consumo y reduciendo la toma de préstamos, todos efectos negativos para los bancos. Tal como dice Howard Marks de Oaktree Capital Management: “Apalancamiento + Volatilidad = Dinamita”. Recordemos esto cuando estemos armando nuestro portafolio y debamos decidir qué ponderación asignarle al sector financiero dentro del mismo. Cuando armemos una cartera con acciones argentinas debemos pensar muy bien la ponderación que le daremos a cada sector dentro la misma. Los bancos argentinos son el 44.7% del nuevo índice S&P Merval, por lo que si nuestra cartera se encuentra muy expuesta al sector bancario tendrá una alta volatilidad debido a la sobreexposición a dicho sector y nuestro rendimiento será muy similar al del índice de referencia, impidiéndonos reducir pérdidas cuando el índice caiga.

Apalancamiento del sector financiero argentino

El apalancamiento promedio del sector bancario argentino en este momento es bastante bajo y afortunadamente podemos decir que esto es lo normal en el sector, aunque también es cierto que la causa de esto es la enorme volatilidad con la que se mueve la economía argentina y que obliga a los bancos a ser extremadamente cautelosos con respecto a cuánto se apalancan.

Como para que tengamos una idea de los valores que se manejan en este ratio, durante 2007, cuando Wall Street tocó su último máximo histórico antes de que sobrevenga la crisis financiera en 2008, el apalancamiento promedio del sector bancario era mayor a 30 mientras que en este momento es menor a 20 por lo que podemos concluir que el apalancamiento del sector bancario argentino es muy bajo en relación a los mercados desarrollados, lo cual tiene mucho sentido teniendo en cuenta el contexto económico tan volátil en el cual los bancos argentinos desarrollan sus actividades.

Para ver más análisis detallados de acciones e índices haga  click acá